美国经济：稳步走出低谷，还是步日本后尘？

　　□ 孙涛 | 文

　　“二次探底”之忧

　　 美国经济会“二次探底”吗——这无疑是当前影响全世界的重大问题。

　　 坏消息是，无论是宏观、微观还是金融市场的表现，都表明目前美国的经济复苏迟缓而脆弱。

　　 ——宏观前景堪忧

　　 与史上许多金融危机后的复苏类似，此次美国经济增长速度较慢。继2009年下跌2.6%后， 2010年GDP增长2.9%，高于2000-2008年2.1%的平均水平。

　　 然而好景不长，2011年前两个季度的GDP年增长率又降为0.4%和1.3%。在美国国民经济研究局（NBER）宣称复苏两年后，美国GDP的规模仍然低于其在2007年危机前的水平。更令人担忧的是，对1978年至今的经济增长的研究表明，如果美国某季度经济GDP增长率不到1%，则随后出现经济衰退的概率达50%-67%。

　　 糟糕的就业形势更是鲜见好转的迹象。2009年和2010年的失业率分别为9.3%和9.6%，不但远高于2000-2008年5.1%的平均水平，而且高于当前主要发达国家。

　　 尤其是2011年8月，就业净增加为0，失业率仍维持在9.1%的高位。

　　 更有甚者，总需求不足曾一度导致通缩压力，2009和2010年的通胀率分别为-0.3%和1.6%，低于2000年-2008年2.8%的平均水平。随着大宗商品价格的传导和扩张性货币政策的效果显现，近来核心通胀率有所走高，但从另一个角度看，这可能压缩货币政策支持复苏的空间。

　　 ——微观动力不足

　　 首先是企业投资不足。尽管失业率上升和劳动力投入下降使劳动生产率上升，同时低利率政策使企业融资成本下降和企业利润上升，但未来需求的不确定性和过剩生产能力导致企业持币观望，投资动力不足。

　　 其次，采购经理人指数（PMI）和消费者信心波动下行。8月消费者信心指数创下了28个月最低值44.5，8月ISM制造业采购经理人指数为50.6，也创2009年6月以来最低水平。

　　 ——金融市场动荡

　　 2011年8月，美国股指大跌，回到了2010年底的水平；市场避险气氛浓厚，美国10年期国债收益率跌破2%；金融机构的资产负债表尚未得到彻底清理；美联储则仍然在定量宽松等非常规的货币政策之中逡巡不前。

　　 这些现状都使人担心美国正步日本后尘，陷入“失去的十年”（现在三年已经过去了）。

　　 两国的确有不少可以比较的相似之处：都经历了资产和信贷泡沫及其崩溃，留下私人部门的巨额负债；减债过程使货币政策效力下降，使经济增长率较低；政府赤字和债务上升，税收下降，政府支出和转移支付增加等等。

　　 问题是，美国会成为第二个日本吗？

　　长期：喜忧参半

　　 长期来看，美国经济并不都是负面因素。举债过多、资产负债表衰退必然会拖美国经济复苏的后腿，但企业创新能力和金融优势会提供长期的复苏动力。

　　 美国的债务总额和净债务都高得惊人。2010年底，美国居民、非金融企业以及联邦政府、州政府和地方政府的总债务共计约36万亿美元，约相当于同年GDP的246％。如果再加上金融部门共14万亿美元的债务（内含“政府支持企业”约6.6万亿美元的债务），美国总债务达50万亿美元，为同年GDP的343％。如果把资产考虑在内，情况更不乐观。例如，美国政府的净金融资产占GDP的比重从2005年的-42.7%下降到2010年的-67.7%。也就是说，美国政府的净负债越来越大。

　　 目前，应对巨额债务有两种思路。一种是继续举债，如美国前财长、哈佛大学教授萨默斯主张以再度举债的方式来刺激经济复苏，促进资产价格和消费的回升。另一种是减债（即去杠杆化），即居民、银行、企业和政府逐渐减债，降低债务占GDP的比重。

　　 鉴于第一种思路多少有点饮鸩止渴的味道，美国人民和政府目前遵循的是第二种思路。例如，居民债务占可支配收入的比重从2007年的133%已经下降到2011年一季度的119%。

　　 但是，第二种思路的实施显然会影响复苏进程。首先，居民减少借债意味着消费下降，而为还债而增加储蓄势必会进一步导致消费下降（居民储蓄率已从2000-2008年的平均2.9%上升到2010年的5.7%）；其次，企业和银行的首要目标不是利润最大化，而是尽快减少债务，改善资产负债表，这自然影响投资和信贷扩张；第三，财政赤字限制了政府通过增发国债进行投资的能力。

　　 这些机制决定了美国经济复苏动力不足，而且对来自国内外的各种负面冲击非常敏感。标普调低美国国债评级引发金融市场剧烈动荡即是一例。

　　 另一方面，美国的金融优势、企业创新能力和全球盈利能力，是促进经济复苏的有利因素。

　　 美国的金融优势体现在美元的储备货币地位和发达的金融市场。储备货币发行国地位可以使美元在全球流通，推高美国和全球的名义GDP、通胀率和资产价格，从而降低美国债务占本国名义GDP、全球名义GDP和金融资产的比重。

　　 凭借发达的金融市场，美国不但可以把一部分流动性和资本留在美国，而且可以吸引流出的货币和资本回流，更可以把别国的储蓄（如外汇储备）吸引到美国金融市场。

　　 而且，美国企业创新能力和全球盈利能力仍然很强。例如，尽管自1999年以来美国经常项目盈余为-6.3万亿美元，但其净国际投资头寸只有-2.5万亿美元；美国对外直接投资收益远高于支付给别国的国债收益。更重要的是，美国的企业制度和金融制度安排非常有利于新经济增长点的出现。

　　短期：风险在增加

　　 在可见的将来，住房、消费和就业三者之间的恶性循环、内外部冲击和与大选有关的政治风险，都将严重掣肘美国经济的复苏。

　　 住房、消费和就业三者之间的恶性循环是美国经济复苏乏力的短期根本原因。

　　 美国目前有600多万套房子闲置，相当于16个月的销售量。过多住房供给不但迟滞了新房建设，而且和日增的房产违约一道，共同导致房价走低和居民住房财富的缩减。加上贷款标准趋严，消费进一步下降。而消费下降反过来导致失业率居高不下，加剧住房违约和房价下跌，形成恶性循环。

　　 在人们对复苏的信心严重不足之际，一系列内外部冲击——如财政状况恶化、大宗商品价格上涨、信贷紧缩和欧洲主权债务危机传染等——所造成的影响往往会被放大，这些都不利于复苏。

　　 即将到来的2012年美国大选进一步增添了变数。两党以高财政赤字、高失业率和经济复苏缓慢为武器相互攻击，加大了出台最优经济政策的难度。例如，尽管当前美国需要一个中期财政稳定框架，以便增加收入和降低长期支出的压力，但两党很难达成协议，增大政治风险。

　　 即便如此，美国仍然有一定的财政、货币政策空间，以及推进包括金融改革在内的结构性改革的动力。

　　 在资产负债表衰退阶段，最有效的政策是财政政策。因此，扩张性财政政策是美国政府的自然选择。尽管空间有限，但美国一定会通过以下渠道把有限的财政政策发挥到极致：一是短期内避免财政过度紧缩，延长削减工资税，促进基础设施建设。二是吸引国内外资金投资美国债，降低国债融资成本，从而间接地支持债务占GDP比重下降。三是通过减发短期国债和增发长期国债来降低长期国债收益率，从而拉长通货膨胀稀释债务的时间。

　　 美国的货币政策尽管因陷入流动性陷阱而效力有限，仍然至少可以起到两个作用：

　　 其一，避免加剧债务危机。历史上就有货币政策帮倒忙的先例。1929年大危机爆发后，为维持美元对黄金的比价，美联储于1931年10月大幅提高再贴现率，从而导致到1933年3月，美元升值了75%。

　　 尽管此间美国债务下降了20%，但美元升值幅度更大，美国的实际债务反而上升了40%。鉴于此历史教训，美联储会尽可能实施低利率和美元贬值政策，来降低实际债务。

　　 其二，帮助以较低成本为国债融资并客观上达到稀释债务的效果。由于通货紧缩和名义GDP的下降会增加实际债务，而扩张货币政策推高通胀率便是防止陷入债务加速器陷阱的最好办法。

　　 前IMF 首席经济学家、现哈佛大学教授罗格夫也明确提出以通货膨胀来刺激经济和稀释债务的政策建议。美联储不但可以维持低短期利率，而且可以通过购买国债来压低长期利率，降低国债融资成本，逐渐推高通胀率。

　　 与此同时，美国正在推行的一系列结构改革有助于复苏。

　　如何避免日本式衰退

　　 因此，断言“二次探底”为时尚早，但美国经济复苏前景的确取决于美国政府解决困境的能力和相应的政策组合。

　　 美国目前面临两个困境：

　　 一是经济层面的困境：经济陷入由房市不振、消费不足和失业增加的恶性循环造成的短期复苏压力，又面临由去杠杆化带来的长期增长困境。二是经济政策层面的困境：财政货币政策既要足以刺激经济复苏，又要避免加剧财政赤字和通货膨胀；既要推动金融改革，又要防止动作过快窒息复苏。

　　 因此，美国经济政策的目标是在刺激经济复苏和防止政策不可持续之间寻求微妙的平衡。

　　 美国经济复苏有两种可能的情景：一是借助长短期优势，美政府通过采取适度的货币和财政政策组合和推进包括金融改革在内的结构改革，使美国经济稳步走出低谷；二是政策处置失当，没能有效整合各种要素，尤其是劳动力和资本，导致经济复苏乏力，步日本后尘。

　　 目前看，美国至少在三个方面汲取了日本的教训。一是美国比日本更迅速承认银行体系中的问题并出资解决。二是美联储比日本央行更清楚地表达“采取一切可能的货币政策措施”应对危机、支持经济复苏的态度。三是美国比日本更清醒地意识到紧缩财政对经济复苏的负面影响。

　　 从趋势看，美国可能采取的政策组合是：

　　 第一，短期内更注重财政政策扩张对经济复苏的有利作用，避免过度强调减债。

　　 第二，继续维持常规和非常规的货币政策。美联储在维持短期利率保持低位的同时，通过购买长期国债和推出新定量宽松政策办法来压低长期利率，推动美元贬值。

　　 第三，推进结构改革。如增大劳动力市场弹性，改善金融机构的资产负债表，促进信贷和证券化市场的复苏，但可能适当暂缓实施巴塞尔III的有关流动性和资本充足率的规定。

　　 需要关注的是美国经济复苏政策的外溢效应。首先，对美国有利的政策对别国不一定有利：美元贬值虽有利于美国出口和稀释债务，但会加大别国货币升值压力。近日瑞士央行采取的锁定目标汇率的政策正反映了这种无奈。

　　 其次，美国的政策依赖于别国的支撑。例如，美国力图以低成本为其国债融资的政策，需要吸引别国外汇储备。

　　 最后，上述政策是美国利用别国无可比拟的两大优势——储备货币发行国和发达的金融市场——来创造时空，解决自身面临的债务困境。

　　 如果该操作得当，则可为美国经济复苏创造时空条件。相反，操作不当会耗费美国的优势：滥用储备货币发行权利的结果是储备货币地位的下降和消失，过度借助本国发达的金融市场吸引别国储蓄无助于本国储蓄率的提高和债务的下降，影响资信评级，降低金融市场吸引力。任何潜在储备货币和金融市场竞争者的出现都会加速这个进程。

　　作者为国际货币基金组织经济学家。本文为个人观点，与所在机构无关