木林森"直投+保荐"风险隐现

　　无论是先直投后保荐，还是先保荐后直投，带来的风险都是类似的，即券商的独立性受到影响。

　　对于木林森与其保荐人平安证券之间的利益关系，投资者需要给予高度关注

　　本报记者 肖 莎

　　7月27日过会的木林森股份有限公司不日将登陆深交所。

　　《法治周末》记者查询招股说明书发现，尽管木林森2010年营业收入达8.15亿元(81，476.63万元)，比2009年的4.56亿元(45，640.52万元)增长了78.5%。但从LED行业的发展现状、该公司在行业中的排名以及公司现有的产能结构乃至公司募投资金的用途来看，木林森的前景并不明朗。

　　此外，记者还发现公司在2010年9月进行第7次增资时，新增股东包括木林森此次上市的保荐机构平安证券所属的直投公司———平安财智投资管理有限公司。

　　前景不明

　　招股说明书披露，木林森主要从事LED封装(将LED发光管芯固定于PCB印制电路板或支架完成电气连接，并采用环氧或硅胶包封固化过程，以保护管芯正常工作)和应用业务，属于LED产业的下游环节。

　　“涉足下游封装及应用领域的企业较多，但形成规模效应的企业较少，产业集中度较低，竞争相对比较激烈；由于国内人力成本相对发达国家较为低廉，且政府出台较多LED产业优惠政策，近年来国外大型LED厂商纷纷来中国投资设厂，国际封装产业逐渐向国内转移。”招股说明书在分析行业发展情况时写道。

　　记者查询资料发现，在行业竞争激烈的情况下，木林森在行业内也并非佼佼者。目前从事LED封装与应用业务的公司中已经有国星光电、鸿利光电、雷曼光电等先行上市，对比这些公司的2010年年报数据，记者看到，木林森的毛利率和净利率均低于上述3家公司。

　　招股说明书的数据还显示，报告期内，公司主要产品LampLED的产能利用率分别达到81%、95%和93%，生产设备全年基本接近满负荷生产状态，尽管公司近年来也陆续采购了新的生产设备，但仍然面临产能瓶颈的束缚。随着市场需求进一步扩大，受产能不足的影响，公司可能无法完全满足部分客户对产品交货期和采购量的要求，从而影响公司的快速增长。

　　尽管木林森在招股说明书中随后表示，通过募集资金投入到技术改造领域，将导致产品产能增加幅度较大，有效缓解公司产能瓶颈，进一步提升公司盈利水平，然而，募集资金投入的项目建设期有12个月，在这期间，一旦出现因原有产能不足对公司带来负面影响，市场萎缩，很可能导致一年后募集资金拟投资项目投产后产能无法消化而达不到预期效益。

　　券商独立性受质疑

　　除了前景不明，木林森招股说明书所透露的另外一个问题即为，券商“先直投后保荐”。

　　招股说明书披露，2010年9月，平安财智以现金认缴新增注册资本131.15万元，持有木林森1%的股份。

　　资料显示，平安财智为平安证券全额出资设立的直投公司，在木林森之前，平安财智还投资过由平安证券保荐的爱康股份。

　　“保荐+直投”模式为券商带来的利益是丰厚的。清科研究中心分析师傅喆告诉《法治周末》记者，据清科研究中心统计，券商直投项目自2009年底创业板开闸开始进入收获期，截至2011年7月底共有36个券商直投项目获得IPO退出，其中“保荐+直投”项目有34个，占比94.4%，共涉及8家券商直投公司，账面投资回报为42.54亿元人民币，平均每个“保荐+直投”项目的账面投资回报为1.25亿元人民币，平均账面回报率为4.9倍。

　　对这种模式可能存在“利益输送”等风险的质疑一直不断。2011年7月8日，证监会发布了《证券公司直接投资业务监管指引》，明确规定：“担任拟上市企业的辅导机构、财务顾问、保荐机构或者主承销商的，自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起，公司的直投子公司、直投基金、产业基金及基金管理机构不得再对该拟上市企业进行投资。”此后，直投在保荐之后的“保荐+直投”模式被正式叫停。

　　“但对于‘自签订有关协议或者实质开展相关业务之日起’这个时点的认定存在一定难度，证券公司各业务部门进入的时间存在可操作空间。”傅喆说。

　　也正因如此，我们无法判定平安证劵此次是否属于违规操作，毕竟“先直投后保荐”模式并未在证监会禁止之列。

　　“无论是先直投后保荐，还是先保荐后直投，带来的风险都是类似的，即券商的独立性受到影响。因为一旦有直投公司入股拟上市公司，就意味着券商和拟上市公司是利益共同体，券商很可能为了利益最大化，在拟上市公司准备上市材料时回避一些问题，以保证其顺利过会。”从事公司上市业务的律师李忠轩告诉《法治周末》记者。

　　中国人民大学商法研究所所长刘俊海教授也对《法治周末》记者说，无论是哪种模式，保荐机构参与投资拟上市公司都很容易带来道德风险，即公司上市后，公司高管与券商的直投公司进行信息共享，产生利益输送，而这必定会对公众投资者利益带来损害。

　　“在直投业务不能禁止的情况下，应该出台相关法律法规规定，在公司上市过程中，各个中介机构应明确角色分工，保荐机构的直投公司不应再对拟上市公司进行投资。”刘俊海说。

　　突击增肥能否消化

　　木林森上市之前，突击收购多家关联公司，也为木林森的发展埋下了隐患。

　　招股说明书显示，为消除同业竞争和减少关联交易，公司收购了吉安市木林森电子科技有限公司、中山市格林曼光电科技有限公司、中山市迪博照明有限公司、中山市威莱森贸易有限公司、上海安格森光电科技有限公司、(香港)木林森赛维视觉有限公司等公司的股权，使其成为公司控股子公司，除了吉安木林森之外，其余5家公司均在2010年5月至11月完成收购。

　　木林森认为，收购关联方规模较小，对公司影响较小。然而，恰恰是因为关联方规模小，在今后的发展中，能否为木林森带来正面效应都要打个问号。

　　这6家公司2010年的表现不甚乐观。利安达会计师事务所提供的审计报告显示，2010年吉安木林森净利润为118.34万元；格林曼236.04万元；迪博为220.24万元；安格森为70.40万元；而威莱森则亏损13.45万元；赛维视觉也亏损49万元。这几家公司的净资产则分别为1290.62万元、1377.68万元、299.29万元、140.39万元、54.03万元、19.19万元。

　　木林森在招股书中强调，收购上述关联公司股权，还能完善产业链，壮大业务规模，逐步向下游应用行业拓展，但收购的产业链效应和规模效应尚未体现。

　　■链接

　　IPO退出：

　　即首次公开上市退出，是指通过风险企业挂牌上市使风险资本退出。采用首次公开上市这种退出方式，对于风险企业而言，不仅可以保持风险企业的独立性，而且还可以获得在证券市场上持续融资的渠道。而对于风险资本家来说，则可以获得非常高的投资回报。

　　但是IPO退出也有它自身的缺点，首先推动风险企业的公开上市所需时间周期相对比较长；其次限制出售的条款，即只有在公开招股后的一定时期过后才能自由出售其所拥有的股份，大大限制了资本的流动性。

　　来源：[法治周末]责任编辑：[李元]