国际合作推动 证监会或扩大海外上市监管

　　屈丽丽

　　VIE监管风声加紧“备案制”或最可取

　　一份“传说中”的证监会内部文件正在网上炒得沸沸扬扬，该文件直指目前海外上市中最为敏感的VIE模式（协议控制模式），提到VIE模式或被取缔或被加强监管。此消息几乎撼动整个境外上市链条。

　　《中国经营报》记者在致询多位证监会内部人士时，对该文件的存在均没有得到确定性答复。不过，国内一家知名律师事务所合伙人王建则告诉记者，“无论是否存在这么一份传说中的内部文件，从监管层频出的政策来看，协议控制的监管风声正在加紧。”

　　王建同时指出，“即使对VIE加强监管，也不可能采用审批制，因为这会导致与外商投资行业相关规定的冲突甚至自相矛盾，以监管层既往的风格来看，备案制可能会更为稳妥。”

　　监管风声加紧

　　“事实上，我国对VIE模式明确的禁止性规定早在两年前即已出现，只不过这种规定局限在行业内部，没有引起广泛的热议。”王建说。

　　早在2009年9月28日，新闻出版总署、国家版权局、全国“扫黄打非”工作小组办公室《关于贯彻落实国务院<“三定”规定>和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知》（新出联〔2009〕13号）中第四条就规定，“禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务。外商不得通过设立其他合资公司、签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。”

　　而就在此前不久，商务部发布《实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》（已在2011年9月1日正式实施），舆论普遍认为该规定首次提及了协议控制，即“外国投资者不得以任何方式实质规避并购安全审查，包括但不限于代持、信托、多层次再投资、租赁、贷款、协议控制、境外交易等方式。”

　　“商务部关于外资并购安全审查的规定虽然没有直接谈及限制问题，但从某种意义上来说是将VIE纳入监管的第一步。”一位来自美国律师事务所的证券律师Susan告诉记者，他认为：“从中国既往的政策发布方式来看，对VIE的监管后续可能还会有一系列的政策出台，我们将保持密切关注。”

　　就在证监会“内部文件”的传闻在网络上炒得沸沸扬扬之时，9月20日上午，商务部新闻发言人沈丹阳在商务部召开的例行新闻发布会上表示，“目前还不知道这个VIE的报告，但商务部准备和有关部门规范相关的投资行为。”

　　不仅如此，IDG资本合伙人章苏阳向媒体披露，“有关VIE的消息出来后，香港联交所将对赴港上市的企业实施一项新的规定，即作为公司控股创始人，不能同时是海外VIE公司的法人，包括联交所、律师、投资机构都要对公司控股创始人是不是海外VIE公司的法人进行审查。”

　　对此，Susan表示，“在此之前，国际上对VIE模式比较认同的除了美国三大交易所外，也就是香港联交所了，如果联交所对此也正在加强监管的话，VIE的适用范围将越来越小。”

　　背景很可能与国际板合作有关

　　VIE模式实施已经十年，为什么会在当下引起监管层的注意？而传闻来源又为何直指证券监管部门——中国证监会呢？

　　一位操作中国企业海外上市多年的投行界人士告诉记者，“在中国企业的海外上市过程中，基本不会涉及到中国证监会的审批环节。”

　　王建律师也表示：“目前中国民营企业的海外上市路径多为红筹方式，所以基本绕开了证监会的监管。此次内部文件传闻如果属实的话，很可能是证监会援引《证券法》的规定对海外上市进行监管。”《证券法》第238条规定，“境内企业直接或者间接到境外发行证券或者将其证券在境外上市交易，必须经国务院证券监督管理机构依照国务院的规定批准。”

　　尽管内部文件传闻的消息引发了舆论对证监会借机扩权的猜疑，不过一线人士则更多认为此文件很可能将与证监会的下一步举措相关。

　　众所周知，今年上半年中国赴美上市企业（中国概念股）在美出现系列造假丑闻，尽管丑闻背后不排除做空者的别有用心，但美国证券监管层的来访以及对证券监管国际合作的探索很可能是推动证监会染指VIE推手。

　　“遭遇做空潮的中国企业大都采取了VIE模式，但中国证监会对这类离岸企业没有管辖权。” Susan说。而在本次传闻的文件中，即有这样的表述，“证监会曾经多次重申，中国证监会对这类离岸企业没有管辖权，但相关丑闻对中国投资者情绪的广泛影响却迫使他们不得不采取行动。”

　　不过，一位不愿透露姓名的内部人士则告诉记者，“对中国投资者的情绪影响未必太大，对外国投资者的利益影响才是最为关键的问题。”上述人士分析称，“支付宝事件让美国投资人意识到VIE模式的潜在弊端，即VIE虽可以换取投资快速增长的中国经济的机会，但另一方面，模式本身的潜在问题——不能直接控制上市公司在中国的资产——很可能将导致投资者在出现问题时不能对问题公司的资产实施追索权。”

　　“但另一方面，如果中国政府完全限制或取缔VIE模式，对外国投资者来说则更是杀鸡取卵。所以将VIE模式纳入政府的有效监管不排除是来自美国的证券监管机构的建议。”

　　值得注意的是，就在传闻刚起之时，纳斯达克OXM集团副主席Meyer Sandy Frucher在9月18日举行的“第二届中国数字媒体峰会”上发表主题演讲时表示，“纳斯达克将和中国政府及中国的公司进一步合作，把更多的企业带到美国市场来。”

　　此外，中国证券监管部门最近正致力于一项有关“国际板”的工作，即推进境外企业在A股发行上市，而这些企业在A股上市后因其“境外”性质被划分为“国际板”，并一定是纯粹的外国企业。

　　“对VIE进行有效监管不排除是证监会希望推动部分企业回归A股上市的一步策略。”上述人士表示。

　　规范方式倾向“备案制”

　　对于VIE纳入监管体系的几种方式：取缔（严格禁止）、审批（或核准）、备案等，王建律师告诉记者，“备案制可能更适合时下的情况。”

　　从现实情况来看，取缔是不太可能的，VIE风行十年，使用VIE模式在境外上市的中国互联网企业接近40家，总市值约1600亿美元，如若取缔，市场震动就会加剧。而仅VIE新政甫一传出，9月20日，在美国上市的中国概念股就全线下跌，模式首创者新浪（SINA，Nasdaq）更是暴跌15％。

　　“此举足见政策影响之大，监管层估计不会贸然举措。”

　　对于是否取缔的问题，知名IT评论人谢文在其微博(http://weibo.com)中透露，“（某位）副总理已经有批示，要尊重历史，承认VIE的合法性，并有所管理。商务部已经根据这一精神发了文，应该不会否定VIE了。”

　　那么，如果既不取缔又要加强监管，会采取何种措施呢？

　　王建律师认为，“监管层不太可能采用审批制，因为VIE模式本身是使禁止外商投资的行业实现海外上市，如果监管层再设计一种审批制度，批准某某禁止外商投资行业的VIE模式合法的话，等于就是自相矛盾。”

　　“恰恰是这样的历史背景，导致了监管层的政策难于出台，不监管，VIE企业问题频出，监管则又会与既往政策发生矛盾。”王建律师告诉记者，“事实上，备案制或可解决这一问题，一方面不会导致政策上的矛盾或冲突，另一方面也是渐进式监管的有效方式。”

　　“这种方式在历史上曾被多次运用”，王建向记者举例说，“在有关中国自然人境外投资的问题上，一直以来国家都没有出台是禁止还是允许的政策，但随着这种投资的增多以及加强境外上市的外汇监管，2005年国家外管局发布了‘75号文’，对境内自然人的境外投资行为进行外汇登记备案，这其实是实行有效监管的第一步。”

　　“在VIE问题上，政府很可能会倾向于先用备案制的方式进行监管。”王建律师说。

　　影响更多是潜在的

　　对于加强监管可能引发的影响，尽管舆论反映强烈，不过，分析人士陈红则告诉记者，“即使对VIE设限，直接影响也将是有限的，更多的影响可能在于对政策导向的一种揣测，比如对创新支持方面。”

　　“因为使用VIE上市的行业大多集中于互联网、教育以及电信增值领域，同时上市地也集中在美国，而众所周知，目前美国资本市场并不景气，即使上市融资效果也不会太好，所以影响面应该有限。” 陈红认为，“此次舆论哗然更多的是针对操作上市的机构，很显然，VIE被纳管直接影响的就是这些机构的业务。”

　　按照王建律师的介绍，“一个VIE模式设计下来，除了海外结构所需的时间，在国内设立一个WFOE公司，并完成一系列的协议签署，基本上一个月就能搞定，除非协议起草或讨论的时间太长。”

　　“如果监管层一旦将VIE纳入监管，即使是备案制的话，这种时间也将变得不可确定，这一定层面上也可能会影响企业的上市时机。”

　　事实上，从财务公司等中介机构与上市公司所签署的服务协议来看，大多会有股权安排，这意味着，一旦不能把握好上市时机，将直接影响这些中介机构的收益。

　　当然，也有资本市场人士认为，“目前中国企业正处于融资难的环境中，对VIE加强监管很可能会影响到中国企业的海外融资路径。”

　　加拿大律师辜勤华就曾表示，“美国证券市场对中国概念股的做空潮背后不排除有切断中国企业海外融资路径的阴谋。”

　　不过也有企业在VIE模式引发监管层关注的时候调整了自身策略。举贤网总裁王尚峰告诉记者，他们现在每一轮的募资对家主要集中在内资了。举贤网的做法或许意味着，在VIE如何监管不确定之时，企业的募资方向已在调整、转向。

　　新闻背景

　　2010年6月，支付宝事件掀起了VIE模式的大探讨。8月25日，商务部发布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》(以下简称《规定》)，正式将协议控制纳入监管范围。最初，VIE模式是中国互联网企业在条件受限情况下，为获得外资或实现上市而产生的一种变通方式。自新浪通过该模式成功在美国上市后，该模式被多家互联网企业所采用。阿里巴巴的股权结构是典型的VIE模式。