欧元的出路：瓦解或者痛改前非

　　杨颖桦

　　苦海无边，回头是岸。

　　这句佛偈似乎对于正在困境中苦苦挣扎的欧债危机各成员国们并不适用。摆在他们面前的选择有很多，但是每一条似乎都有着艰难的选择成本。

　　“欧元区也面临着艰难的选择，没有速效的解决方案，欧元区有可能解散。而为了避免解散，欧元区国家必须做出艰难的政治决定。此外发行欧洲债券可能导致核心欧洲国家被降低。”9月22日，德意志资产管理公司的首席投资官及董事总经理Georg Schuh在嘉实基金与德意志顾问公司举办的全球机构投资者会议上指出。

　　“欧元区的主权债务危机，可能面对的不愉快的最终选择可能有以下几个，一是弱国退出欧元区，二是强国退出欧元区。”Hamiltonian顾问公司董事总经理Dino Kos在上述会议上指出，其曾在纽约联储银行任职多年，并曾在巴塞尔银监会任职。

　　欧元区瓦解账本

　　欧元区瓦解或者是众多不愉快的最终选择之一。

　　首先是希腊目前的偿债安排给市场带来了巨大压力，9月21日，希腊政府终于宣布了新一轮的经济紧缩政策，包括调降公务员薪水和退休金、加速公共部门重组和裁员计划，提高暖气燃料税并降低个人所得税起征点等措施。

　　然而，这并未使得市场对于其债务违约的担忧减弱。Georg Schuh指出，市场普遍认为欧洲面临更大的信用风险，以CDS来显示市场对欧洲各国的违约概率的数据显示，基于5年信用违约价差来计算累计违约概率，截至2011年9月2日，CDS数据显示，希腊的累计违约概率达到了98%，葡萄牙达到了80%，爱尔兰达到了73%，西班牙达到了48%，意大利达到了48%，比利时为35%，而法国为25%，德国为12%，芬兰为11%。这意味着意大利和西班牙有接近50%的概率违约，市场也早已对希腊做出预判。

　　“事实上，市场的预测是很早就已经做出的，以历史经验显示，至少在过去十年市场的这种预判都是对的。”其指出。

　　而在这种情况下，市场对于希腊退出欧元区的呼声越来越高，而另一方面，欧元区内的强国德国退出欧元区以独善其身的言论也甚嚣尘上。一时间，欧元区的瓦解似乎成为欧洲的选择之一。

　　然而，对于付出了诸多努力进入欧元区的各成员国来说，退出的成本是巨大的。“欧元区不太可能解体，欧元区的解体意味着由德国主导一直以来统一欧洲的努力就可能失败了。”博时基金宏观策略部总经理魏凤春在9月19日指出。

　　如果将瓦解欧元的目标定得小一点，缩小欧元区，比如希腊等弱国退出，或是德国等强国退出，这带来的伤害也是巨大的。

　　瑞银证券在9月6日的报告中模拟了几种缩小欧元区可能带来的结果。首先是，如果一个弱国退出欧元区，它所付出的代价非常大。瑞银指出这将带来主权违约、企业违约、银行体系和国际贸易崩溃等一系列后果。

　　根据瑞银的估算显示，一个较弱成员国退出欧元区后，第一年的人均成本约为9，500-11，500欧元。随后几年的人均成本可能为3，000-4，000欧元/年，这相当于第一年GDP的40%-50%。

　　而就具体方面来说，弱国退出的成本包括了国内债务违约的成本，其指出如果一国选择脱离欧元区，它在国内主权债务方面基本上有两个选择。其一是保持主权债务不变——这就是说，仍然以欧元标价。这个选择面临的一个问题是所有债务就会是以一个外币标价，这样一来该新国家货币国家就没有征税权。赚取欧元的唯一途径将是通过贸易，而贸易可能将受到严重打击，所以欧元标价的国家债务违约几乎是一定的。第二个可能性是强制性将欧元标价债务转为新国家货币债务。在多数投资者看来这将构成违约。

　　事实上，这里面的关键在于：一个弱国如果退出欧元区，新国家货币不会仅小幅贬值。

　　“充其量调整10%或20%的观点是不切实际的空想(一个国家为什么要为了这么小的调整幅度经受如此大的痛苦？)。我们必须假设在此过程中货币出现贬值——或者通过极端资本管制(实际上是让货币不可兑换)使其官方价值得以维持。前苏联的卢布可作为前车之鉴。”瑞银指出。

　　此外，如果一个弱国，比如希腊退出欧元区，其银行就必须脱离欧元区银行体系，这意味着其发行新货币必然会面对挤兑的风险。这带来的是一连串的恶性循环，严重干扰企业的营运，该国经济增速会加速下滑，国家破产也就为时不远，与此同时，其所带来的社会动荡也不可估计。

　　然而，如果若一个强国决定退出欧元区，情况会有所不同，但其同样不是好的结果。

　　与弱国退出的首要成本即国内债务违约与国内银行体系崩溃不一样，强国的退出在这方面付出的账单没有那么巨大。

　　然而，真正巨大的成本在于强国退出欧元区可能将很大程度上毁掉其出口业。

　　因为欧元区成立，其实给德国的工业带来了巨大的发展空间，德国在区域经济一体化方面得到了巨大的发展，此外，如果没有欧元的话，德国马克现在面临的升值压力不会比人民币小。

　　西南证券分析了德国在新世纪的第二次贸易复兴的主要因素之一，就是以劳动力成本为代表，德国产品的生产成本在欧盟中有较高的竞争力。1957 年的《罗马条约》通过开放跨境劳动力流动，解决了西德由于战争导致的劳动力不足。两德统一后，由于背负了东德的沉重包袱和产业结构老化，德国经济疲软不振，失业率持续上升。当德国的劳动力市场由于负担过重而僵化不变时，1990年代中后期的临时工的合法化则帮助企业变得更加灵活。该法案不仅提高了德国适龄人口的工作参与度，更降低了企业的劳动力成本。随着2005 年后出口的复兴，德国的失业率开始下降，劳动成本的优势让德国在欧元升值的时期都保持了较高的国际竞争力。

　　而事实上即使在目前欧债危机进一步深化的时刻，德国在背负了南欧国家的债务危机成本的同时，也换来了德国贸易的最大优势，即等来了一个弱势的欧元，欧元对美元继续走弱，这也使得德国的贸易引擎不断加速。

　　然而强国脱离欧盟后，这一切将会改变。

　　“其出口业在主要出口市场上对主要竞争国将处于竞争劣势。几乎没有理由相信，残存的欧元区会欢迎一个弃它而去的国家继续享受

　　欧盟的自由贸易优惠。”瑞银的研究指出。

　　“贸易冲击会因该强国的新国家货币升值而变得更加糟糕(讽刺的是，这是瑞士当前面临的问题)。这正是德国在欧元建立之前所担心的问题。一个(或几个)强国退出欧洲货币联盟将导致残存的欧元区金融市场紧张升级，诱发资金逃往高质量市场。这样的资金流动将触发该新货币快速升值。不仅升值对该国出口十分不利(丧失竞争力，但波动性大增也是一个原因)，而且该国央行也会部分丧失对其货币基础的控制。”瑞银进一步指出。

　　其最终测算指出，如果像德国这样的较强成员国退出，将带来的后果包括企业违约、银行体系、资本重组、国际贸易崩溃。德国退出欧元区后，第一年的人均成本约为6，000-8，000欧元，此后为3，500-4，500欧元/年，这相当于第一年GDP的20%-25%。

　　而瑞银做了一笔算术对比题，相比之下，全面救助希腊、爱尔兰及葡萄牙的人均成本(如果这些国家违约)略高于1，000欧元。而且是一次性的。”其指出。

　　没有“速效”解决办法

　　在退出与瓦解欧元区的成本巨大，两败俱伤的情况下，市场似乎在期盼一些看上去没有那么痛苦的，速效的解决办法，首当其冲的是发行欧洲债券。

　　欧盟委员会主席何塞-巴罗佐(Jose Barroso)在9月22日指出，致力于解决欧元区主权债务危机的欧盟官员不应排除发行欧洲债券的可能性，而且必须开发出综合工具来使发行这种债券成为可能，即使德国方面的反对意味着这种措施无法在短时间内实行。

　　所谓“欧洲债券”(Eurobond)，是指票面金额货币并非发行国家当地货币的债券，是一种以外在通货(EXternal Currency)为单位，在外在通货市场上进行买卖的债券。欧洲债券不受任何国家资本市场的限制且免扣缴税，其面额可以发行者当地的通货或其他通货为计算单位。欧洲债券不同于欧元债券，后者是指以欧元发行的债券。

　　“共同债券最显著的优势是能够创立世界上最具流动性的金融资产之一，进而降低欧元区各国政府的融资成本。对该债券实行共同但保可以通过分散风险进一步降低所有参与国的平均融资成本。”高盛高华的研究指出。

　　然而，与此同时，欧洲债券虽然获得很多支持，但并非“速效”解决方案。

　　Georg Schuh指出了目前发行欧洲债券面临的多个难题：如果德国支持以欧洲债券进行援救，法国可能会改变主意，也给予支持；但仍有许多问题需要解决：首先是欧洲债券需要将预算主权移交给超国家组织，建立一个欧元区财政部并修改《欧盟条约》，即取消《里斯本条约》里的互不救助条约。

　　此外，德国宪法法院可能宣布欧洲债券违反宪法。因为要向这个“新领域”转变，需要提前建立一个民主记录得到证实的政治联盟。整个欧元区的纳税人(选民)和议会都要为每个成员国的财政决策附上责任，却没有丝毫发言权，这违背了“没有代表权就不纳税”的民主原则。

　　此外，核心国家可能被降级，如果通过“按比例”的协议(如德国27%、法国20%等)担保欧洲债券，标普将给予最低成员国评级“CC”级(即希腊的评级)，这似乎不合逻辑。此外核心国家也存在自动降级的风险。

　　最后，技术问题依然存在，债券将由谁发行，将使用哪种法律框架？对现有债务有何影响？

　　事实上，欧洲债券并非速效方法的根源还是在于欧元区财政无法统一的根源。高盛高华的研究指出，对于信用评级高的国家，只有共同债券的结构能保护其利益，并建立全新的更为严格的财政体系以降低道德风险，这些国家才愿意使用共同债券。

　　“债券不应视做是面临财政困境国家的应急之策。”其指出。

　　欧元的出路：瓦解，或者痛改前非？

　　瓦解的伤害巨大，速效解救方案又非灵丹妙药，欧元区的前景在于何方？

　　“这就带来了一个问题，欧洲央行能够不通过引发恶性通胀率来稳定巨额债务吗？”Georg Schuh抛出了一个问题。

　　然而，抑制通胀一向是欧洲央行的作风，这似乎很难在短期内得到改变。由于欧洲央行奉行的是德国式极端厌恶通胀的手法，因此其一向通行的是不可能允许以通货膨胀的方式缓解各国的财政压力，以次贷期间为例，欧洲央行的货币宽松手段就远远落后于美国甚至是欧盟区其他非欧元国家。

　　“在欧元区的政策应对方面，欧元区大多还在寻找策略，如何应对这场主权债务危机。但是欧洲央行犯了个错误，与4月与7月使用了银根紧缩政策。虽然欧洲央行的关注点是抑制通胀，但它忽略了主权债务与资金的情况，这将需要扭转。”Dino Kos指出。

　　实际上，就“欧猪四国”来说，欧洲央行此前“不允许通胀”的货币联盟制度安排，使得其无法在次贷危机期间通过货币手段来注入流动性，只能通过财政手段来扩大财政支出刺激经济。而在目前欧元区宽松货币手段仍然缺乏的情况下，通过盟内的资金注入救助已经无法浇熄他们债台高筑的大火。

　　“目前危机蔓延已经成为现实，危机蔓延到了意大利，西班牙也承受压力，意大利已被降级，西班牙也面临这个风险，也就意味着他们可能被剔除出主要债券指数。而上次求助的解决方案，即纯粹的由欧中央行提供资金，已无法替代几个月来基于市场的融资。”Georg Schuh指出。

　　然而，这种欧洲央行的传统作风或者正在起变化。

　　“最近一段时间欧洲的通胀也是比较高的，所以欧洲中央银行也没法用降低利率的方式刺激经济。但是，我觉得现在德国的经济增长开始放缓，对市场来说是好消息。我的解读是，因为德国经济是欧洲最大的经济体，欧洲央行可以借这样的机会降低利率，也就是说没有必要坚持一个非常强硬的货币政策，对欧洲经济来说都是一个好的消息。”法兴银行全球资产配置主管Alain Bokobza在9月22日对记者指出。

　　痛改前非？

　　尽管欧洲债券或者欧洲央行的货币政策导向的转变，可能给正在不断深化的欧债危机国家带来喘气的机会，但长久而言，“痛改前非”或许才是欧元区的最终出路。

　　“欧债危机的最终根源并不是欧元的的问题，是因为欧洲人消费过度。以希腊为例，即使没有欧元，希腊也是消费过度的。这就意味着，即使欧元解体，欧债危机也未必能够解决。”魏凤春指出。

　　然而这就涉及到全球产能过剩、全球经济再平衡的艰难进度。

　　众所周知，欧洲一直是高福利、高消费的传统，然而，这个曾经是经济增长驱动力的引擎，面临着巨大的变革。

　　“发达国家的债务负担过高且仍在增加，对于发达国家来说，这种债务的增长过去是支持其经济增长的因素，但现在已经成为了他们的障碍。欧洲主权国家以及银行的困境，将进一步限制其经济增长。”Dino Kos指出。

　　其进一步分析了背后的格局：“这背后的背景是全球范围内的产能过剩，目前发达国家普遍有着高失业率，美国高达9%，而工厂和设备的增长也明显放缓。而如何利用过剩的产能，标准的答案是发展出口产业。

　　此前的模式已经不再有效了，即亚洲和新兴市场是储蓄者，发达国家则是贷款者和消费者。目前，发达国家有着超额债务，这影响了他们的经济增长，要减少债务就意味着他们的国际收支必须从赤字转为盈余。问题是新兴国家会扩大内需并愿意维持经常性的财务赤字吗？

　　“但这是一道几乎不可能得到答案的算术题，在全球产能过剩的大背景下，每个国家都希望增长净出口额，因此没有国家希望自己的货币是强势货币。这就带来了几种可能性：经济干预、货币战争和资本管制。”Dino Kos指出。

　　而这是一个痛苦的再平衡过程，“回到这个根源问题上来看，就是欧洲的部分国家消费，从而导致了目前的危机，因此根本的解决方法是节制这种过度的消费欲望，改变这种消费习惯。这是一个必须经历的痛苦过程。”魏凤春指出。

　　而瑞银的研究指出了这种改变的一个可能性，其在7月20日的报告中指出，希腊可以另辟蹊径，通过经济学中所谓的“社保增值税”来实现实质上的货币贬值，并留在欧元区。而货币实质贬值的目的就是为了提高出口的竞争力，并减少进口，这意味着可以在某种程度上改变以希腊为代表的旧有欧洲消费习惯。

　　瑞银研究指出，社会保障的大多数融资成本都来自于对劳动力的征税。虽然各国情况各有不同，但这些税收的最大一部分都是向雇主或员工征收的。结果则是相同的：劳动力成本将会上升。这就产生了一种不受欢迎的副作用：由于其劳动力总成本随劳动力税收同步增长，需要出口的行业的竞争力就会下降。因此，解决方案就是将税基向消费转移——即采用增值税来为社保账户提供资金，这也就是“社保增值税”的名称由来。

　　其指出，这种做法具有降低劳动力成本的优点，同时又可以对进口商品征税，从而将部分财务负担转移到海外。另外，增值税的税基非常广泛(约三分之二的GDP来自于消费)——因此增值税的任何增长都能极为有效地提高政府收入。