全球经济二次探底初显中国应采取相应政策手段

　　万荃 张环

　　记者万荃张环10月21日，国务院发展研究中心金融研究所副所长、中国银行业协会首席经济学家、本报专家组成员巴曙松莅临金融时报社，就当前国内国际经济金融形势发表演讲。随后，巴曙松就全球经济“二次探底”及在此趋势下中国的宏观金融政策选择相关问题接受了本报记者的采访。他认为，“二次探底”序幕已经拉开，只是形式有所不同。在此形势下，中国应该采用一定的政策手段来稳定经济。但是，政策的规模和内容应该与2008年至2009年适度宽松的政策有很大不同。

　　美经济“二次探底”几率大

　　对于美国经济，巴曙松认为，以美债评级下调为标志，当前美国主权债务危机可以说是风险性危机，而非次贷危机时典型的恐慌性危机。美债评级下调本身并不意味着美国无力偿还债务，因为债务占GDP比重并非衡量债务负担的唯一标准，债务期限结构、内外债结构占比以及债务发行的货币结构等都同等重要。综合这些指标来看，美国尚不存在主权债务违约风险。

　　“不过，美国经济再度出现衰退的可能性在增大，”巴曙松告诉记者。两轮量化宽松政策的负面结果是增长潜力的透支；房地产投资需求在2002年至2006年间被过度透支，由人口自然增长和家庭结构变化所产生的自然需求不足以成为复苏的持久动力。目前美国的房地产投资尚未恢复到危机前的1/3；新的财政和货币政策刺激空间有限。与美国历史上前10次衰退周期相比，2007年四季度以来的本轮衰退幅度相对于历史平均水平更为严重，复苏进程相对历史更为缓慢，且极不稳定。美联储“扭曲操作（OT）”的推出引发市场动荡，但即使推出QE3，效果也将有限。且“扭曲操作”的目标较为混淆：降低长期利率，但美元走强会打击出口，利率降低会减少银行利差收入。“综合来看，在新一轮刺激政策空间有限的情况下，美国可能陷入更为缓慢的温和‘二次探底’，即幅度较浅、跨度较长的低速增长。近期主要国际投资银行高盛、摩根大通、摩根士丹利等将美国今明两年的GDP增长速度下调。目前，对美国2012年经济增长率的平均预测在1.5%左右，较两个月以前约低一个百分点。”巴曙松说。

　　欧债危机在迅速恶化中

　　 相比之下，债务危机席卷下的欧洲问题更为严重。“目前欧债危机正向西班牙、意大利等国家蔓延，银行业危机也一触即发，外加国际评级机构的频频施压，欧债危机可谓进退维谷。”巴曙松表示。数月以前，市场担心的主要是希腊的国债违约，现在则更担心西班牙、意大利的问题。不论从GDP总量还是国债余额大小的角度来看，一旦西班牙和意大利出现债务违约风险，其问题要比希腊、葡萄牙大得多。意大利和西班牙的GDP之和为3.6万亿美元，为希腊的12倍。从国债余额来说，意大利的国债余额约1.9万亿欧元，西班牙约7000亿欧元，两者之和大约是希腊的8倍之多。按意大利的规模，现有的任何机制，包括欧洲央行、EFSF、IMF等，都无法提供足够的流动性援助；如果法国国债出问题，更是无药可救。

　　巴曙松认为，由于经济的迅速恶化和减赤计划面临的严重困难，希腊在今年12月以前发生违约的概率在迅速上升。如果希腊发生无序违约，而实体经济因为银行无法提供流动性将受到严重冲击。让人措手不及的是，在德克夏银行成为欧债危机中倒下的第一家银行之后，欧债危机已演变成整个欧洲银行体系危机，且正在向实体经济危机进发。根据一些欧洲分析师的估计，欧元区（包括欧洲央行和EFSF等机制）要提供总规模超过2万亿欧元的巨额流动性，对债券的购买、担保和对银行的注资，才能稳定住市场的信心和避免流动性全面冻结。2万亿欧元几乎是一个天文数字：它相当于欧盟和IMF为希腊提供援助规模的近20倍。要在17个欧元区国家之间达成共识将是极大的挑战。

　　对于欧债的前景，巴曙松表示，有两条路可走。“向后退”，即让一部分深陷危机泥潭的国家退出欧元区，重新发行本国主权货币。不过因为这些国家债务缠身，一旦发行本国主权货币就意味着货币的快速贬值，使得所有债权面临严重缩水。此外，这些国家退出时将会要求所有债权人作出让步，甚至减计一些债权，而本国主权货币发行后这些债券将面临损失。所以，危机国家的退出将对国际金融市场产生巨大冲击，甚至是一场严重的金融危机。而“向前走”则是真正实现货币和欧元区国家主权财政的统一，这是德国和法国力争实现的结局，但在目前的经济形势下，还不具备可行性。

　　全球“二次探底”形态初显

　　巴曙松说，总体上，美欧等发达国家的政策在今天已丧失了进一步刺激经济的工具和能力，因此其经济复苏只能寄希望于本国经济中私营部门的逐步康复或者海外市场（新兴市场经济体）出现新的需求增长点。然而，包括中国在内的新兴市场经济体仍然面临居高不下的通胀（这在一定程度上也与发达经济体宽松货币政策有关），尽管这些经济体在紧缩政策的抑制下经济增长已开始下滑，个别地区在2011年二季度已出现环比负增长，但却很难放松政策，刺激经济。在这种情况下，欧美等发达经济体的经济复苏依靠新兴市场进口的可持续性较差。而债务危机的加剧和资本市场的动荡都将对消费者和投资者信心产生打击，进一步拉低企业投资和居民消费活动，从而拉开全球经济“二次探底”的序幕，区别仅在于“探底”的形态。

　　不过，巴曙松的观点是，相对于2008年至2009年的“一次探底”，这一轮“二次探底”的幅度可能会相对较浅，但持续的时间较长，可称之为温和“二次探底”。原因有三。首先，需求难以重演“跳崖式”下滑。2008年全球金融危机之前，全球经济连续两年（2006-2007）处于过热状态，企业、家庭及金融部门都大量使用金融“杠杆”，导致经济中的最终需求急剧膨胀。在金融危机爆发后，由于企业、家庭及金融部门都大幅度“去杠杆”，最终需求出现急剧萎缩，导致了一个深度的经济下滑。相对于2008年，目前全球经济本身就处于一个微弱复苏的过程中，欧美等发达经济体仍处于“去杠杆”的过程中，本身已处于一个寻找平衡的过程，没有明显经济过热的迹象，因此即便出现需求下降，其幅度也会有限。

　　其次，“去库存”难以重演2008年的激烈程度。从2005年下半年开始，全球商品价格开始了长达两年多的大幅度上涨，导致原材料价格出现了全球范围的大幅度攀升。出于投机或保值的需求，包括中国在内的全球的企业（甚至金融部门）都进行了大规模存货积累，从而增加了经济中的中间需求。因此，当2008年全球金融危机爆发、商品价格暴跌之后，全球发生了共振式的大规模“去存货”行为，这不但带来了全球生产的停滞，也表现为全球贸易的急剧萎缩。相对于当时，虽然过去这一年全球商品价格也出现了新一轮的大幅度上涨，但相关的存货积累幅度应该远远小于当年。因此即便出现新一轮“去存货”过程，其幅度也会远低于“一次探底”的情况。

　　第三，在2008年金融危机发生之后，包括中国在内的各国政府及央行协调一致地采取大规模的财政与货币刺激政策，这在当时对于稳定信心、创造需求产生了很大的正面作用，从而促成了一个相对比较强劲的反弹。相比之下，今天各国政府和央行在财政与货币政策方面的腾挪空间不仅已很小，而且还要持续消化前期刺激政策带来的不良后果，因此不太可能再次用政策刺激来拯救经济，而只能等待经济的自我修复或者新的需求增长点和技术创新的出现。从这个意义上讲，此次经济复苏势必更加微弱和漫长，呈现一个力度趋弱、跨时趋长的温和的、寻找新的平衡状态下的增长中枢阶段。

　　复杂的外部经济环境会给我国经济带来什么影响

　　巴曙松认为，外部更加复杂的经济环境对我国经济会带来重大影响，特别是可能面临新一轮的出口增长的减速，并因此导致GDP增长的减速。但是依然要看到，即使全球经济出现“二次探底”，中国当前面临的外部环境和经济格局与2008年的国际金融危机时相比较，存在较大差异。第一，当前中国经济对净出口的依赖程度明显降低，净出口对经济增长的贡献在2011年上半年为-0.7，因而即使外部经济环境继续恶化，对中国经济的冲击程度也会小于2008年。但与此同时，由于此次全球经济下滑的时间可能更长、复苏的动力也可能更弱，这对出口可能具有更长期的负面影响。第二，中国经济转型进程的启动为应对外部经济环境的可能恶化，以及正在出现的温和的全球经济“二次探底”提供了支持力量。当前，与外需部门面临劳动力成本上升、货币升值以及外部市场动荡等多重冲击相比，旅游等内需部门增长强劲，消费增长稳定。从区域增长结构看，随着大量劳动密集型企业从东部沿海向中西部的转移，中西部的投资增长开始快于沿海发达地区，这不仅使中国的区域经济结构更为均衡，同时也有利于支持经济增长的软着陆。

　　在美债评级下调后，我国外汇储备该如何运用？对这些问题，巴曙松说，中国应该采用一定的政策手段来稳定经济。但是，政策的规模和内容应该与2008年至2009年适度宽松的政策有很大不同。首先规模要适度，同时结构要改进。未来的政策不能再简单地以投资为主，应该在投资和消费之间取得平衡，以保障民生和推动消费为主线。投资方向应当注重于提高效率，注重资本存量的提高。

　　同时，中国新一轮刺激政策的目标不应该是将GDP增长率再次推高到9%至10%，而应该将目标降低。将目标降低有如下理由：第一，过度刺激和投资主导的刺激政策在中期会导致通胀、泡沫和不良资产；第二，消费主导的刺激政策必然在短期内效果较不明显（由于减税和消费者补贴的乘数一般低于0.5，而投资的乘数达1.4）；第三，此前关注增长目标实际上是关注就业问题，目前人口结构的变化使得这个问题出现变化。

　　在美债评级下调后，对于外汇储备运用问题，应从讨论层面转向执行层面。即使我们现在采取严厉措施抑制，外汇储备仍会惯性上扬。短期来看，美债短期内没有实质性违约风险，但长期来看由于美国经济的低迷，我们不得不考虑外汇储备的战略性问题。

　　从外汇管理机制上讲，鼓励商业银行、企业和居民持有外汇。例如，随着企业“走出去”步伐的加快，国内企业对外汇需求正在增加，但是商业银行都不持有外汇，只想通过向央行借汇再还汇，以避免汇兑损失。可以通过一项制度安排，央行通过财政政策性补贴来弥补汇兑损失，转变利益的安排，让外汇走出去的道路更通畅。

　　除了美债之外，几乎没有其他任何一项资产有如此的容量，因此必须加大战略性运用的力度。例如，可以通过国有商业银行等金融机构和美国、欧盟合作建立全球投资基金，在发展中国家投资一些项目，既解决安全问题，又解决外汇储备过多问题。此前的中非合作基金就是一个尝试。

　　更好地发挥货币政策和财政政策作用，实现其各自功能

　　巴曙松说，在当前国内、国际复杂的经济金融环境下，应更好地发挥货币政策和财政政策的作用，实现其各自功能。首先，货币政策应该保持稳健的基本基调，并需要拓展新的空间。在货币政策工具运用方面，数量工具包括准备金率调整、央票和公开市场对冲操作；价格工具包括利率和汇率，同时还包括宏观审慎监管工具的相机运用。目前，数量型工具运用面临挑战，法定存款准备金率已经上升到新高。未来，价格型工具应当承担更大的作用，在价格工具和数量工具之间取得平衡来达到金融紧缩目标。同时要寻找适当的政策组合，要有利于抑制通胀，同时维持金融体系流动性的相对平稳，避免大起大落。

　　同时，财政政策可以多做文章。第一，在支出总量上可以加大力度。从上半年来看，财政收入大幅增加，到7月份已经实现6.67万亿元，同比增长30.5%，财政支出则仅有5.1万亿元，这为未来的财政支出提速奠定了良好的基础。第二，加大财政和税收手段引导消费的力度。在刺激消费方面，应该研究其他国家采用过的临时减免个税（退税）、现金补贴、发放消费券、发放股权等刺激消费的手段；加速服务业的营业税向增值税转型的改革；加强对社会保障体系的投入和建设。第三，推进要素价格改革。由于全球经济减速甚至衰退，大宗商品的价格可能呈现下行趋势，这为中国新一轮的能源、资源等要素价格改革提供了机会。第四，定向支持保障房。“十二五”期间，3600万套保障房在未来5年累计需投入资金4.8万亿元。2015年底，保障房将基本覆盖城市20%以上的城市低收入者，部分流动人口也将被覆盖。第五，完善地方债务管理机制。当前地方政府债务局部的、阶段性的风险不容小觑，特别是由于一些债务的期限结构与项目的投资回收周期不匹配，随着偿还高峰期的到来，部分地方政府的资金链将会面临流动性风险。应该科学评估，完善地方债务管理机制，避免将流动性风险逼成信用风险。对于上一轮为应对国际金融危机而经过中央批准的项目，应当采取务实的态度，在控制总体规模的前提下，支持这些项目的顺利完成，避免出现“烂尾工程”。对于新开工的基础设施项目，则可以严格按照新的市场规则进行约束。