专访江苏银监局局长于学军：外汇储备应适可而止郑智;刘兰香

　　

　　本报记者 郑智 刘兰香 北京报道

　　2008年来，尽管金融危机爆发且至今余波未了，但中国每年新增的外汇储备仍在4000亿美元以上，截至今年6月末余额已超3.2万亿美元。如此庞大的外汇储备，俨然成为悬在中国经济头上的达摩克利斯之剑。

　　“金融危机破坏力巨大，但中国经济增长的各种因素、条件及环境并无实质改变，我们面对的主要问题，仍是危机发生前的经济增长过热、固定资产投资规模过大、流动性过剩、资产泡沫及通货膨胀高企等，仍需时刻应付不断涌入的外资及外汇储备的巨额增加。”江苏银监局局长于学军在接受本报记者专访时表示。

　　外汇储备大量增加的另一面是国内流动性长期过剩。于学军指出，我国将基础货币投放与外汇储备直接挂钩，等于对外打开了货币发行的闸门，存在系统的重大体制性缺陷，这给“热钱”创造了一个巨大的套利空间，吸引全球游资源源不断流入中国。

　　这意味着我国巨额增加的外汇储备，其来源并不单纯是企业创汇和实际利用外资。“很大一部分是全球过剩资金涌入，转换成人民币进行投资和投机，进而达到避险增值目的。”于学军称。

　　他认为，对中国巨额外汇储备的管理，一定要有清醒认识，大胆地进行一系列外汇管理、金融体制改革，以完善货币体系，进而有效管理好社会流动性。

　　美元裸奔

　　《21世纪》：中国庞大的外汇储备中约有1.2万亿美元用于购买美国国债，但今年8月初美国政府与国会上演的一场关于增税、减赤及政府债务上限之争的闹剧，却引发各国对美元储备，包括对美国赖债和美元贬值的普遍担忧。对此你如何看待？

　　于学军：作为全球美元储备最多的国家，此事件凸显中国面临巨大的汇率风险，确实给我们敲响了警钟。其实，无论一国或全球，均不可积累太多外汇储备。外汇储备增加过快过多，实际上意味着经济发展失衡和流动性过剩，贻害无穷。

　　对这个问题，只要我们进行一些深入观察和思考，不难想象其中弊端。比如，一个时期全球外汇储备为何猛增或储备过多？这些外汇储备究竟从哪里来又到哪里去？

　　显然，全球外汇储备的过多增加，意味着承担储备货币职能的美元等发行过多；而储备货币过滥发行，自然会产生全球性资产泡沫现象，日趋严重的结局就是金融危机的发生。

　　全球储备货币主要由美国提供，而由大多数其他国家进行储备，这个循环意味着大量物质商品流入美国由其享用，而那些释放出的过剩流动性聚集在提供这些物资、商品的国家——当今主要集中在亚洲新兴国家或中东产油国。同时，天上并不会掉馅饼，美国购买物资商品的花费，必然由其大量借债来支付，这就导致美国债务巨额增加。这种货币与商品之间的双向循环，造成全球生产与消费不平衡，并且随着失衡程度的加深，必然产生各种矛盾与问题。

　　此外，美元的过多发行并以美国负债的形式回流美国由其二次使用，极易造成货币泛滥并致使美元大幅贬值，从而给积累和拥有大量外汇储备的国家造成巨额经济损失。因此，中国要清醒地认识到：有效管理好外汇储备，应当适可而止，绝不是越多越好。

　　《21世纪》：美元超发本应致其大幅贬值，但在今年5月下跌至72.74的低点后，美元指数自8月初以来已从74升到78.4。从理论上说，任何国家实行超宽松货币政策，都会受到通货膨胀的现实制约，这是否意味着对美元贬值的担忧只是暂时的？

　　于学军：美国在操纵美元为其谋取利益时，短期内并不可恣意妄为，定会受到通胀率、债务规模等因素限制。问题出在长期：随着时间延续，美国实际上存在巨大的操作空间，这主要由美元的持续贬值来完成。

　　据测算，今天100美元的购买力只相当于1950年的1美元，这与其他任何一种信用发行货币并无二致。1971年美元与黄金脱钩时，每盎司黄金价格35美元，而2011年8月已至1900多美元/盎司，即每1美元黄金的价格仅相当于脱钩时的1/54。

　　可能正是基于这种美元长期贬值的趋势，2011年8月美国爆出债信危机时，格林斯潘站出来力挺美国，表示美国根本没有债务违约风险，因为美联储可以无限印制美元。

　　货币主义大师米尔顿·弗里德曼早在60多年前大概也是看到这种信用发行货币的管理难题，才提出货币发行的所谓“单一规则”，即：中央银行无需煞有介事地分析和应对经济形势变化，每年均按一定的固定比例增加货币供应量——这可确定为一个必须遵守的规则。而根据当时美国经济及货币供应量情况，他给出的增加率为年均3%。

　　虽然此建议并无一个国家的央行愿意采纳或真正实行，但也许正是纸币发行的惟一真理，是没有办法的办法。因此我认为，全球央行也可学习国际金融监管领域做出的努力，以其为榜样，制定若干条共同遵守的原则，避免实行过于偏颇的货币政策，以防止国际间出现严重不平衡。如规定在任何情况下，任何国家央行均不可实行1%以下的利率政策等等。

　　巨额损失谁埋单？

　　《21世纪》：很多人认为这场危机的发生与此前美国等发达国家长期实行过于宽松的货币政策直接相关，但危机后发达国家却继续注入大量流动性以期刺激经济，新兴市场国家则面临“热钱”流入和通胀问题。你认为这种情况给中国带来的最大风险是什么？

　　于学军：危机发生后，遭受巨大打击的发达国家采取的却是与危机前的同样办法，并且变本加厉。对中国来说，面对全球货币的不断膨胀，更要有效管理好国内流动性。现阶段，有效管理国内流动性的关键点，就是严格控制外汇储备无节制地大量增加。

　　我们要深刻认识到：中国将基础货币投放与外汇储备直接挂钩，等于对外打开了货币发行的闸门，存在系统的重大体制性缺陷，这给“热钱”创造了一个巨大的套利空间，吸引全球游资源源不断流入中国。这种局面已持续多年，积累的矛盾也日趋深重，明显带来两个方面的巨大风险。

　　一是持续过多的基础货币投放，必然造成社会流动性严重过剩，这已成为困扰中国宏观经济管理及调控的一个突出矛盾。只有把这个问题解决好了，中国的宏观经济才不会出现大问题。

　　二是巨额损失问题。全球趋利资金涌集中国，目的在于盈利。天下熙熙，皆为利来；天下攘攘，皆为利往。这些进入中国的外资统统由央行收购，最后到底赚走谁的钱呢？显然亏损的一定是外汇收购方。

　　《21世纪》：虽然似乎面临巨额损失，但央行看起来并无财务压力，最终的损失又如何体现？

　　于学军：最终损失体现在人民币，并不需要央行真正拿出钱来支付亏损，因为人民币发行本身也是“深不见底”。所以，亏损最终只会体现为通胀——货币发行过多之后在商品价格上的必然反映，最后的承担者为全体纳税人，即等于向国人征收了一道通货膨胀税。但这部分亏损额太庞大了，付出的代价过于沉重。

　　此外要认识到，我们并不能完全排除由美国债务违约引发的偿债风险，但仍将面对美元长期贬值带来的巨大经济损失。

　　从长远看，美元的持续贬值是必然趋势，并最终会失去其全球主要储备货币的角色。但美元不断贬值的过程，却会给美国带来实实在在的利益。

　　麦肯锡2007年所做的一份报告称：“如果美元比2007年1月的水平贬值30%，那么美国的经常项目到2012年就可完全实现平衡。”其根据在于：一方面可以将美元经常项目赤字由不贬值情况下的1.6万亿美元减少至约7200亿美元；另一方面，“贬值会带来更多的海外投资收益，海外资产可能加速升值，赚得比美国国债更高的收益。”

　　这可以理解为，用中国政府购买美国国债的钱，再反手投资中国。美元贬值既能降低利息，还可加速以美元计价的海外资产升值。结果，“美国非但不会成为所欠外债占GDP高达46%左右的净债务国，反而会成为重要的净债权国——拥有的对外债权将达到GDP的28%左右。”

　　外汇“卖空”背后

　　《21世纪》：对于我国巨额外汇储备的来源，“热钱”在其中所占比例一直众说纷纭，你认为“热钱”对外汇储备的“贡献”有多大？

　　于学军：我国巨额增加的外汇储备中，其来源并不单纯是表面上所反映的企业创汇及实际利用外资，很大一部分是全球过剩资金涌入中国，转换成人民币进行投资和投机，进而达到避险增值目的。

　　这从我国银行业金融机构外汇存贷款增减变化中可见一斑。比如，外汇存款中的储蓄存款余额2002年最高时达894亿美元，此后不增反减，逐年下降到2007年的504亿美元，近三年虽略有提高，但2010年末也仅达到583亿美元。同时，同期外汇贷款却逐年提高，由2002年的1028亿美元增加到2010年的4534亿美元。这种变化最后反映到外汇存贷款差额上，2002年存款大于贷款即存差479亿美元，2010年贷款大于存款即贷差2247亿美元。

　　以上数据说明：企业和居民将外汇资金尽量压缩到最低水平，几近枯竭。而这种现象的出现，开始仅局限于国内，后来逐步扩展到海外，许多与大陆有联系的华人也纷纷将其外汇资产转移至国内并兑换成人民币资产；金融危机发生后，这种状态不仅未有改变，而且进一步扩展到外国公司，也想方设法将其海外资产转换成人民币资产，似有渐趋加剧之势。这从近两年国内结售汇情况的微小变化中，即可看到冰山之一角。

　　以外贸大省之一的江苏为例，在全省银行代客结汇中，2008年之前是中资机构的结汇明显大于外资机构，而从2009年之后却改变为外资机构大于中资机构，并且差额越来越大，2009年为30多亿美元，2010年已达100亿美元以上，2011年仅上半年就接近百亿美元。这说明中资机构在前几年已将手中的大量外汇“卖空”，账上几乎已不滞留结余外汇；而现在外资机构正步中资机构后尘，也开始了其持续的结汇过程。

　　《21世纪》：如果说这些数据反映出投机性资金的汹涌，那么其最大的危害在哪里？

　　于学军：这种情况对中国实际上是相当危险的，必将积累越来越大的金融泡沫。主要反映在两个方面：第一是形成严重的资产泡沫及通货膨胀局面。原来我们认为中央银行由收购外汇而投放的基础货币，一般不会形成严重的通货膨胀压力，因为有美元等外汇做抵押，这种货币投放不可能无限创造。

　　但现在看来似应做些修正，因为在信用货币发行的体制下，纵然美元的投放，本身也是个可以无限放大的“无底洞”，所以只要美联储为刺激本国经济增长而无休止地采用“量化宽松的货币政策”，并且这些过多投放的美元又过多地流入到中国，那么就有可能在中国引发严重的通货膨胀。第二是全球过剩资金流入中国已旷日持久，所积累的能量相当巨大，并且根据各种迹象来看，这种态势已走到边缘，一旦某种因素使趋向发生逆转，对中国经济金融形成的冲击也是巨大的、惊人的。