上海家化 凭什么卖50个亿？

　　文/特约作者 吴勇毅

　　 “嫁妆”要5 1 . 0 9亿元天价、“迎娶方”总资产规模不低于5 0 0亿元，以及一大堆限制条件的高门槛，让上海家化（600315，SH）控股股东上海家化集团成为 9月以来资本市场最被关注的企业。

　　 10月12日，众多资本参战、疑云重重的家化集团股权竞购终于战至尾声，三家竞购者的面纱终被撩开。

　　上海国资“日化业并购第一案”

　　 近些年，“国进民退”一直遭到学界和社会的诟病。2008年9月，上海市国资委发布《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》，然而，《意见》发布后相当一段时间，没有一家国企响应。直到2010年3月，上海家化才开启了“日化业并购第一案”。

　　 公开资料显示，家化集团拥有包括上海家化在内的18个全资、控股和参股的二级公司，总资产近70亿元，而上海家化是上海国资委旗下最主要的资产。上海家化在上海工商界耳熟能详，作为上海老牌日用化妆品品牌、中国日化行业领先企业，拥有六神、美加净、清妃、佰草集、家安、舒欣等诸多中国驰名品牌，是国内仅剩的一家能与外资日化品牌抗衡的中国本土品牌。

　　 然而，上海家化目前占国内化妆品市场份额仅为可怜的1.5%，其他大部分被外资品牌垄断。更令人担忧的是，由于众所

　　周知的国有体制原因，上海家化长期以来在薪酬体系、股权激励机制和公司发展战略上都不如外资同行，导致人才流失严重，市场反应力慢，竞争力不强。因此，上海家化要进一步做大做强，改革的核心问题就是国有股份逐步退出，建立真正意义上的市场化企业，进而制定符合市场规则、充满竞争力的薪酬体系、股权激励机制和人才发展战略。

　　 改制之前，从股权结构上看，上海国资委共持有上海家化39.03%的股份，是上海家化的最大股东。此次上海家化改制，就是要变革这部分国有股的股权性质，去除其国有股的属性。

　　 2010年12月6日，上海家化开始停牌，着手集团改制事宜。今年3月28日，经国资委批准，家化集团将持有38.18%上海家化股权中9.8%的股份，分别划转给上海城市建设投资开发总公司和上海久事公司各4.9%，此两家为上海市国资委的下属单位，为重组改制打下了基础。

　　 在划转9.8%的股权后，上海家化将出售的国有股比例为29.23%。按上海家化停牌前37.13元/每股计算，这部分股权市值

　　近60亿元。

　　 专家认为，上海家化若改制成功，将成为上海国资最大一次国有股改制，也是上海国资首次采取市场化方式大规模整体出售优质资产的案例。

　　“三国决斗” 花落谁家？

　　 10月12日，上海家化公告称，“经征集，上海复星产业投资有限公司（复星集团子公司，下称‘复星产业’）、海航商业控

　　股有限公司（航海集团子公司，下称‘海航商业’）、上海平浦投资有限公司（下称‘平浦投资’）办理了受让登记。目前，上

　　海联合产权交易所正根据意向、受让人提交的申请材料进行资格审核。”至此，中国日化市场近一年的“战国争霸”发展为“三

　　国决斗”。

　　 自去年12月以来，上海家化股权接盘者的“绯闻”此起彼伏。作为国内少有的优质国资上海家化，自然受到资本青睐，其中包括鼎晖国际、中信资本、淡马锡、红杉资本、凯雷、联想弘毅、路威酩轩、平安集团等20多家机构。然而，严苛的出让条件，只能让这些“求婚者”望而却步。

　　 根据公告，“总资产规模不低于500亿元”与“受让方及其关联企业需符合与上海家化主营业务不存在同业竞争关系”这两条，将联合利华、宝洁、欧莱雅、养生堂等外资日化巨头拒之门外。家化集团总经理、上海家化董事长葛文耀屡屡强调：“无论战略投资者是谁，家化绝对不会卖给外资，包括国外同行和国外基金公司。”另外，“不接受联合受让”、“受让方5年内不得转让股权，且上海家化实际控制人5年内不得发生变更”等条件，也将国内外基金、私募等机构投资者拒之门外。

　　 今年5月，上海家化交出5家潜在投资者名单给上海国资委，首先排除的就是国内外基金投资者。因为基金都是合伙制，一旦达到其要求的投资回报后，合伙人就分开了，家化资产有可能又被卖一次。今年6月，法国路威酩轩(LVMH)集团就大献殷勤，与上海家化洽谈参股事宜，遭到婉拒。

　　 上海家化潜在接盘者逐渐集中在国内非日化类企业。最后，三家背靠大集团的复星产业、海航商业和平浦投资横空而出。从资本属性分析，海航商业是国企，复星产业是民企，上海家化国资要售让退出，售给复星之类民企，同外资一样，如果操作不好，会有国资流失、贱卖的非议；卖给国企，不合“国退民进”的方向，倒退回以前。

　　 而之前一直呼声很高的中国平安算是混合所有制企业，上海家化售让给平安集团这类既有国资、外资又有个人股份的企业，或许比较适合，皆大欢喜。然而，竟购前夕，平安却突然闪身，令此次竞购有所遗憾。但业内人士猜测，平浦投资也许是中国平安的影子公司。

　　 目前，三家竞购企业的博弈已真正开始，按照流程最快要到11月底见分晓。　

　　家化整合是最大挑战

　　 售让家化集团100%国有股权，一方面，凸显上海国资委“靓女要嫁，就要乘靓嫁，才能卖出好价钱”的指导思想；另一方面，凸显本土日用化妆品品牌艰难的生存困境，即使背靠上海国资委这座靠山，上海家化所面临的挑战仍越来越大，也显示了上海国资委对上海家化未来的隐忧。

　　 在家化集团此次改制之前，国内本土日用化妆品公司的资本重组、收购，多以投向外资怀抱为主，知名民族日化品牌沦陷大半：2003、2004年，小护士、羽西分别“外嫁”欧莱雅，掀起了十年中第一波外资日化收购热潮；2007年，丝宝又“远嫁”德国拜尔斯道夫；2008年，大宝和美国强生“联姻”；2010年，丁家宜和法国科蒂集团也结上了一段“跨国婚姻”。上海家化已成为数不多的坚守者之一。

　　 尽管本土化妆品品牌占据了近一半的市场空间，但国内化妆品市场80%的利润被国际品牌赚走。咨询机构欧睿信息的研究显示，中国10大顶级护肤品企业，只有一家中资公司。低端的定位与狭窄的利润空间直接导致国内日化品牌沦落为被收购对象。就在本土日化品牌所剩无几，来不及喘息之际，第三轮日化收购潮的说法甚嚣尘上。有消息称，索芙特、上海华银、汕头拉芳等也在劫难逃。早在2004年，雅诗兰黛全球CEO连翰墨就曾预测：“未来十年，中国本土化妆品公司将多半被国际品牌收购。”

　　 而很多国产品牌被收购后，发展难尽人意。曾经颇受欢迎的小护士，如今难觅芳踪。上海家化也有过与美国庄臣合资经营“美加净”品牌失败的历史。

　　 而此次改制，除了换东家和提高经营灵活性，家化集团还有一个更大的“野心”，那就是全面贯彻时尚产业战略，向化妆日化品、手表、珠宝、钟表、时装和精品酒店多个领域进军，做大做强；依靠“佰草集”，摆脱一直以来的低端大众品牌形象，同时推出“双妹”品牌，打入高端时尚产业，多方位实现突围，抵御洋品牌的入侵。目前“佰草集”、“双妹”已进入全球最大化妆品销售商法国丝芙兰的门店网络，在欧洲主流市场开拓出一片天地。

　　 上海家化目前占国内日用化妆品市场份额约1.5%~2%，若找到一个“好婆家”，有望通过内生性增长和外延式资本运作，获得更高的成长性。

　　 但是，无论复星产业、海航商业还是平浦投资，谁最终获胜，今后的整合之路都将充满艰辛和挑战。资深日化专家、广东精实营销管理顾问有限公司总经理冯建军认为，在并购上海家化之后，赢家需要考虑如何利用上海家化本身的资源优势，对集团的内需投资板块进行更好地整合，需要考虑如何在集团战略的引导下，构建集团管控体系，通过实施横向战略来实现集团内部的协同发展，并发挥并购重组1+1>2的作用。由于上海家化的国资性质，不管收购方是民企、国企还是混合体，收购上海家化之后，如何对企业文化进行整合，构建基于集团战略的文化管控体系，是并购之后的一大难题。

　　 虽然这3家并购方背后都是大集团，对企业管理较为熟悉，并拥有强大的资源优势，但对其投资行业的理解不深，对管理日

　　化产品线缺乏有效经验。

　　 总之，在并购整合上海家化的征途上还有很长的路要走，不但要充分考虑到并购过程中国有资产重组问题，更需要为并购之后如何整合上海家化的资产、品牌、团队、文化等进行充分的谋划与正确的实施、推进，才能在“外敌”林立、竞争激烈的市场环境中自立自强，立于不败。