货币政策从观察期步入微调期

　　张新法

　　● 从金融运行指标来看，货币供应量增速初现底部企稳的迹象，并有望在未来1—2月内小幅反弹，信贷投放的规模已经开始增大。

　　● 调控政策的关注点从抑制通胀逐步向兼顾稳定经济增长转变。

　　● 下调存款准备金率将成为大概率事件。

　　11月11日，中国人民银行发布2011年10月份金融统计数据报告：10月末，广义货币M2同比增长12.9%，狭义货币M1同比增长8.4%；10月份人民币贷款增加5868亿元。

　　货币供应量增速

　　有望底部企稳

　　10月份，广义货币M2和狭义货币M1增速再次放缓，虽然继续探底的走势，但是回落的幅度与之前相比已大大收窄，初现底部企稳的迹象。其中，M2同比增长12.9%，仅比上月末低0.1个百分点；狭义货币M1同比增长8.4%，比上月末回落0.5个百分点（图1）。

　　从货币供应量的数值来看，目前处于历史底部区域。其中M2 12.9%的增速与2001年10月份持平，创下十年以来新低；M1 8.4%的增速为2009年2月份以来33个月的最低水平（2009年1月份为6.68%）。但从回落幅度来看，目前跌幅已大大收窄，这很可能意味着货币供应量增速已经触底并开始企稳。理由在于：

　　从表象上看，10月份货币供应量增速创出新低，与存款增长大幅减少在逻辑上是一致的。具体来说，随着工行、农行、中行、建行、交行及邮政储蓄银行在11月5日将保证金存款余额100%计入一般存款、其他中小银行也逐步提高计入交存的比例，这种紧缩效应已接近尾声。另外，货币管理当局和银监部门新近出台的“商业银行的存款规模跨月度的浮动幅度不得超过0.5%”的规定，对抑制货币供应量增速出现大的波动开始产生作用。前瞻地看，未来1—2个月，货币供应量增速有望从底部企稳并出现小幅反弹的可能。

　　人民币贷款开始反弹

　　10月份，人民币新增贷款明显反弹。当月信贷投放5868亿元，同比多增175亿元，不仅明显高于9月份的4700亿元，而且为步入下半年以来4个月的最高值（图2）。10月份人民币贷款增加明显，大大收窄了贷款余额增速的回落幅度，10月末 15.8%的贷款增速仅比上月低0.1个百分点（图3）。

　　从贷款结构来看，对企业贷款增加明显，票据融资继续减少。分部门看，住户贷款增加1307亿元，其中，短期贷款增加331亿元，中长期贷款增加976亿元；非金融企业及其他部门贷款增加4548亿元，其中，短期贷款增加2787亿元，中长期贷款增加2370亿元，票据融资减少701亿元。

　　存款减少引人关注

　　存款减少成为近期金融运行的一大特征，应当引起关注。10月末，月末人民币存款余额79.21万亿元，同比增长13.6%（图3），分别比上月末和上年同期低0.6和6.2个百分点。当月人民币存款净下降2010亿元，同比少增3618亿元。其中，住户存款净下降7272亿元，非金融企业存款增加860亿元，财政性存款增加4190亿元。

　　从金融运行指标来看，货币供应量增速初现底部企稳的迹象，并有望在未来1—2月内小幅反弹，信贷投放的规模已经开始增大。我们由此推断，货币政策已经从“观察期“步入“微调期”，而政策的微调属于“定向宽松”，表现方式是适度放松信贷。

　　在通胀压力有所回落、经济增速不断放缓的局面之下，调控政策的关注点开始出现一些微妙的变化——从抑制通胀逐步向兼顾稳定经济增长转变。货币政策工具操作已进入前瞻把握和审慎平衡的阶段。继适度放松信贷之后，在第四季度末或明年一季度初，伴随着通胀的明显回落，下调存款准备金率将成为大概率事件。