金融自由化的中国愿景

　　蒋飞

　　2011年对于中小企业而言很不好过，他们本来就很难从银行贷到款，现在由于信贷收紧，民间融资成本也水涨船高。然而信贷紧缩的另一层意义是银行贷款只会上浮利率，贷款利率的下限管制不再发挥作用，银行与企业之间就资金价格的博弈完全取决于市场机制。这正是利率市场化改革所希望看到的局面。

　　事实上不仅是贷款利率，存款利率的上限管制也正在因为余额达到三四万亿的银行理财产品而部分消解。2003年，人民银行确定了利率市场化“先外币、后本币，先贷款、后存款，存款先大额长期、后小额短期”的改革顺序，截至目前，央行直接确定存贷款基准利率已经是需要改革的最后一环。

　　这种悄无声息中从量变逐渐过渡到质变的改革过程，正是中国实现金融自由化的独特路径。无论是利率改革还是人民币汇率和资本项下的管制，以及资本市场发行体制的市场化改革，都是在追求整个金融子系统的成熟和改革时机的水到渠成，避免了激烈改革对原有体系的冲击。

　　就利率改革来看，当银行贷款仍然是企业融资的主要来源，居民存款仍然是银行资金的主要来源时，正面推进利率改革势必举步维艰。近年来，企业债和证券市场的深度和广度大大拓展，股权投资市场火热，直接融资的比例逐渐上升，同时间接融资中的委托贷款、信托贷款和银行承兑汇票等利率也不再受央行管制，真正受到管制的人民币贷款所占比例已经明显下降。另一方面，监管层对于大量出现的银行理财产品、各类融资信托采取了比较宽容的态度，这类金融产品吸收了大量居民存款，客观上降低了利率受管制的存款比例。

　　此外，银行业大部分已经上市，在股市的业绩压力之下，即使将来存贷款利率全面放开，银行也会审慎维持一定的存贷利差，不会盲目打价格战。贷款占比的下降也意味着存贷利差缩小对银行不会产生太大的冲击。

　　在金融自由化的另一条战线汇率方面，中国也已经积累了相当大的进展。尽管目前人民币汇率仍然是有管理的自由浮动机制，但一方面已经取得较大规模的升值，另一方面经济对于出口的依赖减小，人民币升值对经济的冲击也在逐步减弱。

　　汇率改革更深层次的意义在于建立真正尊重市场机制的外汇市场，以藏汇于民的方式消解央行手中过多的外汇储备。正如经济学家周其仁指出的那样，央行被动买入外汇已经是国内货币超发的主要原因，进而推动了国内的通货膨胀，也使得央行施行货币政策困难重重。只要汇率仍然是人为被低估的，市场主体就不会愿意持有美元，最后的结果就是央行不得不被动买进大量美元，外汇储备继续增加，从而进一步加剧中国经济的不平衡。

　　资本项目管制是中国金融自由化需要攻克的另一个堡垒。近年来，随着经济的快速发展和国内企业的成熟，境内外资本要素自由流动的需求也在日益增加。人为管制资本流动只能造成制度本身千疮百孔却无益于经济体的健康成长。此外，国内资本市场迅速成长壮大，QFII和QDII制度积累了资本市场对外开放的经验，银行和证券行业治理水平提升，金融体系应对国际金融市场波动的能力也今非昔比。逐步放开资本项目管制的时机已经成熟。

　　从更大的格局上看，利率市场化建立了国内资本定价的基础，汇率市场化则解决了人民币在国际市场的定价问题，放开资本项目管制则是最终将国内外的金融体系连接起来。无疑，这将是中国三十年改革开放的最辉煌的成就之一。