李婧：透视人民币国际化步骤之争

　　文/ 李 婧

　　人民币国际化道路设计有多种主张，其核心观点是在人民币不完全可兑换和国内金融市场相对弱势的情况下，需要分步骤实现人民币国际化，以保证金融安全。本文分析了人民币国际化实践的成果和面临的主要问题， 提出了在风险可控的情况下，多层次完善人民币可兑换性条件的设想，具体包括提高中央银行信誉，通过完善外汇市场克服浮动汇率恐惧， 改善人民币单向升值预期，促进以人民币为主体的双向跨境资本流动，加强香港离岸金融市场地位等建议。

　　在人民币国际化推进的过程中，国内研究者对人民币国际化步骤设计存在不同观点。当前世界经济环境复杂多变，人民币国际化面临多方面考验，如何平稳地推进人民币国际化仍然是理论和实践必须面对的问题。

　　四条思路的一个共同点

　　在2008年国际金融危机爆发前，对人民币国际化步骤设计的讨论就展开了。研究者从人民币国际化功能具备的路径、人民币空间使用范围扩展、国际化具备的基础条件出发提出了多种设计思路。总结起来大致有以下四种设计思路：

　　第一种思路是从空间视角和货币功能视角提出的“三步走”计划。

　　2008年，中国光大集团董事长唐双宁用两个“三步走” 刻画出人民币国际化的路线图和时间表。一是地域的“三步走”，目前人民币在周边地区以“硬通货”的形式出现，实现了“准周边化”，然后发展成“正式周边化”，进而发展为“正式区域化”及“准国际化”，最终人民币将真正实现国际化。二是货币职能的“三步走”，即结算货币、投资货币、储备货币。配合地域的“三步走”，人民币可依次成为周边国家贸易结算货币和区域性的投资货币，最后人民币将成为国际储备货币，为全球各国所接受，每一步的推进时间为10年。这种“三步走”的思想与笔者、李晓等学者在2004年提出的思路类似，也是目前国内大多数学者持有的观点。

　　第二种思路是从国际储备货币功能视角提出人民币直接成为国际储备货币，或通过制度化改革直接成为国际货币。

　　这一思路下主要包括两种观点。第一是中国人民银行行长周小川在2009年提出的“超主权货币”思路，增强“特别提款权”的使用和国际货币职能，人民币加入特别提款权篮子货币形成。孙时联在2009年提出了可用外汇储备买到人民币的国际储备货币发行权，并支撑其在国际储备货币中的地位。这一主张与陈炳才、夏斌提出的可以通过“进口”美元信誉提高人民币的国际信誉是相同的。“如果人民币像美元一样好”，中国承诺人民币可以自由兑换美元，那么人民币的完全可兑换性就有了保障，人民币就会具备国际化货币的所有功能。在这一思路下，陈炳才和夏斌分别在2010年、2011年主张，在信用货币时代，中国可以增加黄金的购买，提高人民币的信誉。有少数学者主张，人民币的地位，只有国际化和非国际化之分，不存在国际货币职能分解和周边化(区域化)，如果通过制度性变革实现了完全的资本账户可兑换，人民币就国际化了。他们认为，人民币国际化和人民币可兑换是等价的。

　　第三种思路是从双边协议视角提出双边主权货币结算。

　　2009年，陈炳才提出美元在和黄金可兑换的情况下，美元获得国际社会信任，现在美元和黄金脱钩了，其他主权国家也可以建立互相信任机制，相互竞争，由市场选择用哪种货币结算。主权货币国家政府签订双边平等协议，相互对等采用本币结算和投资，建立主权货币清算银行以后，具有竞争力的主权货币会被更多地使用，最后就可以真正规避美元风险，摆脱美元金融控制。他认为，如果对等的资本账户开放(非储备货币国家之间的开放，或者一国对另一个比自己弱的国家的资本账户开放，或者对储备货币国家的对等开放)是没有风险的，因为跨境资金的流动都成为本币资金的流动，只要不开放本币离岸交易，就不会对国内经济和金融产生威胁。因为国内的人民币资金规模和资产规模远远超过了跨境流动的规模。

　　第四种思路是从市场与制度约束视角提出“双轨”制。

　　李稻葵在2008年较全面地阐述了人民币国际化“双轨制”设想。第一条“轨”是在中国境内实行有步骤、渐进式的资本账户下可兑换， 同时提高中国金融体系效率。这其中包括许多措施，如境外合格机构投资者计划、境内合格机构投资者计划、允许境外企业境内发行股票和债券，大力鼓励和推动外贸企业与境外贸易伙伴以人民币结算等。第二条“轨”主要是在香港推进以人民币计价的股票市场、金融资产的规模以及交易，其目的是在国际上尽快形成与欧元证券和美元证券抗衡的人民币金融市场。

　　以上四种主要设计思路虽然有差别，但其共同点是如何建立人民币在国际上的可接受性，并最大限度地减少可能出现的金融风险。人民币国际化与人民币的可兑换密切联系在一起。当前，人民币的有限可兑换成为人民币国际化的重要市场约束和制度约束。

　　人民币国际化实践的成果和面临的主要问题

　　自2009年至今，人民币国际化主要通过跨境贸易人民币结算试点和香港离岸人民币市场的发展来进行，而且取得了积极的成果。两年多来，跨境贸易人民币结算额迅速发展，2011 年上半年，跨境贸易人民币结算业务9575.7亿元，同比增长13.3 倍。

　　香港离岸人民币市场也发展迅速，并促进了在岸金融市场的开放。2010年，香港人民币贸易结算额达3700亿元人民币，2011年上半年，该项金额达8000亿人民币，是2010年全年的两倍多， 占全国跨境贸易人民币结算总量的80%。同时，香港人民币产品开发也在迅速发展。目前包括点心债券、人民币对美元的可交割的即期和远期交易、存款凭证、结构性产品、共同基金等。

　　为了使香港资金能够有效循环，内地在放开对境外人民币对境内银行间债券市场准入限制之后，还将采取类似方式打开以股票市场为主的国内证券市场的大门，放开境外人民币回投大陆债券和股票市场的额度，即“小型QFII”。中国内地还开展了人民币境外直接投资试点。2011年中国人民银行公布了新年“1 号文件”《境外直接投资人民币结算试点管理办法》，该办法规定，凡获准开展境外直接投资的境内企业均可以人民币进行境外直接投资。这意味着人民币在资本项目下的自由兑换取得了重要进展。

　　尽管人民币国际化的实践取得了积极的成果，但目前仍然面临四个主要问题：

　　一是当前人民币的计价能力非常有限。在跨境贸易结算中，美元仍然是重要的中介货币，人民币不能独立发挥常规的贸易计价功能。企业仍然面临汇兑成本，承担一定的汇率风险。

　　二是贸易结算中人民币使用的不对称性。内地进口使用人民币较多，而出口使用美元计价和结算，结果会导致以美元计价的贸易顺差的增加。由此，跨境贸易结算不难解决外汇储备增加的问题。从跨境贸易结算集中在香港的现象来看，中国一些国有企业内部的跨境贸易人民币结算较多是通过结算实现在香港的低利率融资，包括部分套汇活动。

　　三是非居民持有人民币的风险对冲机制和获得收益机制缺乏。由于国际金融市场上缺乏人民币的金融产品，所以境外个人、企业、银行在持有人民币后，对冲风险的选择有限，持有人民币意味着额外的持有、兑换费用。因此，会直接影响非居民持有和使用人民币的意愿。

　　四是香港离岸市场的人民币流动性不足。在人民币单边升值预期下，人民币业务主要以负债业务为主，资产业务非常有限。很难形成一个真正的人民币交易及流通市场。

　　我们目前可以得出的判断是，当前跨境贸易人民币结算并没有达到企业规避汇率风险的初衷，结算业务的不对称性带来外汇储备的净增加。离岸人民币市场的发展与人民币升值预期、政策激励、境外货币成本低有关。在香港和内地金融市场隔离的情况下，造成人民币的双重汇率和双重利率，使得部分跨境贸易结算具有了套利融资的特点。人民币的单方面升值预期使得境外人民币业务单一化，负债业务占主导，资产业务不能发展。这样人民币在境外的存款会越来越多，利率越来越低。人民币“只能存，不能贷”，导致离岸市场成为“蓄水池”，不能实现人民币资金的循环。由于对内地短期资本流动的担心，目前在制度上，境外人民币回流内地的渠道有限；同时，在资本管制下，内地资本流向香港的规模有限，香港仍然主要依赖跨境贸易人民币结算和游客旅游消费增加流动性，那么香港的人民币规模发展受到限制，香港也就难以正常发挥离岸金融中心的作用。

　　可见，在“跨境贸易结算+香港离岸人民币市场”的人民币国际化模式下，放松内地资本管制，是促进人民币可兑换，成为人民币国际化进程不可回避的重要制度性需求。

　　促进人民币可兑换性的路径

　　在主权货币国际化的初始阶段，双边的可兑换性是主权货币必备的品质，构成其国际使用的最基本条件。从人民币国际化步骤设计的争论，人民币国际化实践的主要成果和问题、货币国际化和可兑换性之间的逻辑关系来看，未来中国可以在渐进地促进和参与经济全球化过程中，多层面促进人民币的可兑换性，为人民币国际化创造条件。

　　首先，主动参与全球化进程，提高中央银行信誉。

　　中国需要抓住全球经济结构大调整的机会，促进经济转型，提升在全球分工中的地位。根据主权货币国际化的市场需求导向特征，本币价值的稳定与可测性是测定本币需求强度的重要因素。因此，中国需要加强中央银行信誉，建立和维护货币政策的公信力，进而建立起市场对人民币的信任。

　　其次，克服浮动恐惧，增加人民币汇率的灵活性，改变单向升值预期。

　　人民币汇率的市场化程度和弹性的提高将有利于人民币资本项目的可兑换性，改善中国资本管制以行政手段和数量手段为主的方式，而是以市场化的方式促进资本账户的开放。中国经济仍然处在转型期，金融市场发展不完善，但是中国经济对外开放已经达到了相当的高度，因此选择有管理浮动汇率制度是中国的利益所在。在具体的制度类型上，为了实现人民币汇率的灵活和稳定性目标，货币篮汇率制度依然是当前最适合中国的汇率制度。同时，中国需要增加外汇市场的交易主体，提高交易主体的多样性，进一步减少中央银行干预外汇市场的压力，促进人民币汇率的市场化程度和弹性的提高。

　　最后，促进人民币为主体的有限双向资本流动。

　　一般情况下，资本管制的对象主要是以外币为主体的跨境资本流动。结合人民币国际化的战略，中国应加大人民币为主体的跨境资本流动。具体包括促进人民币对外投融资、多渠道加强香港的流动性支持、推进人民币金融产品的开发、促进离岸外汇市场和在岸外汇市场的融合、加强区域金融合作与监管。

　　(作者为首都经济贸易大学经济学院教授、中国社会科学院国际金融研究中心特约研究员)