曹凤岐：培育长期投资发展多层次融资市场

　　开篇语：

　　新官上任，各方寄予非常高的期望。而当前疲弱的市场存在什么根源性缺陷，如何改进？决策层将从哪儿寻求突破……“建言”或是良师益友。

　　康子冉

　　中国证监会新一任主席郭树清履新已有一个月了，这一个月以来市场普遍期待证监会新一届领导能为低迷的中国证券市场带来新的气象。而未来中国证券市场将有哪些改进空间、目前证券市场还存在哪些根源性的缺陷，《第一财经日报》记者近日就此专访了北京大学金融与证券研究中心主任曹凤岐教授。

　　第一财经日报：长期以来“分红制度”是投资者备受关注的问题，在当前股票市场低迷的情况下，上市企业又缺乏分红，造成股市基本上成为了有进无出的地方，您认为不合理的分红制度最大的危害是什么，对此监管机构如何规范？

　　曹凤岐：“分红制度”完善的关键，首先是要规范上市公司的行为。目前在中国股票市场上，投资者想要取得对股票投资的回报，完全要借助在二级市场上的投机炒作。上市公司无偿使用投资者的资金，至于投资者在二级市场上能不能赚钱，上市公司并不关注。但是上市公司拿了投资者的钱，如果创造出盈利，应该付出回报。我提出的“强制分红”的观点曾被一些人反对，其实我的意思不是强行让企业分红多少，而是说必须创设一个公平、合理的分红制度。

　　由于投资者在二级市场要面临股价高估、破发等各种不利因素，相当一部分的投资者都是亏损的。而从根源上来说，投资的目的就是追求回报，所以投资者只能通过考察上市公司能提供多少回报来作为入股的决策依据，因此只有建立一个公平、合理的分红制度，才能理顺这一资本市场的运行逻辑。

　　另外，我还提出过要提高分红水平，但这个分红水平不指占企业净利润的比例，而是看投资回报率的高低。比如应该高于存款利率，如果这个能够实现，股票炒作就不是市场的主流了，更多人会选择成为长期投资者。所以一是规范上市公司行为，一个是培育一个长期投资市场，培养长期投资者，第三个就是保护投资者。这是股票市场乱象的根本解决方式。

　　日报：证监会前不久曾表态，对于新股发行体制，要完善首发管理办法和上市公司再融资办法，并考虑逐步引入行业背景的审核力量，您认为当前新股发行体制的缺陷主要体现在哪几点，对此应从哪几方面予以完善？

　　曹凤岐：中国内地的股票发行制度，从审批制到审核制，后来又设立了发审委，现在又改革成为询价、定价的办法，应该说改革是在大步向前。但是现在有一种情况，就是股票上市要“严格审批”，而股票又“放开价格”，说明股票还是稀缺资源，成为上市公司是一本万利的事情。

　　这就酝酿了上市公司的“圈钱”冲动，过会企业往往选择在询价中定高价，通过机构投资者这些能够直投的被询价者把股价推高，因此市场化被有些人称为“伪市场化”。

　　所以我认为现在提完全市场化，条件还不成熟。假设要完全市场化，监管部门就不应该搞实质审批，比如当下申请在创业板上市的企业太多，监管部门说批不过来，这么多中小企业，一个监管机构当然批不过来。如果真想把这块交给市场运作，那应该推行“注册制”，符合上市条件，企业就应该被允许上市。这期间监管层只行使 “一票否决权”而不是“审批表决权”。所以现在的问题就是“严格审批”和“发行价格市场化”之间存在非常大的矛盾和冲突。

　　日报：资本市场的出口也就是“退市制度”，一直以来也比较受到关注，近期深交所发布了《新版创业板退市制度(征求意见稿)》明确创业板新增两退市条件。您怎么看待这样的新措施？

　　曹凤岐：创业板退市制度意见征求稿中增加的两个退市条件，没有多大实质意义。创业板公司终止上市在《交易规则》已有硬性规定，只要执行就可以了。而不应该以是否受到公开谴责为准。交易所凭什么谴责上市公司，又以什么标准谴责上市公司？这个条件赋予交易所很大自由裁量的权力，主观性和人为性太强，只能增加交易所的权力和寻租的空间。

　　规定“创业板公司股票出现连续20个交易日每日收盘价均低于每股面值的，其股票将终止上市”条款，很难执行。现在创业板发行价那么高，动辄几十元，跌回面值很难；再如果前19个交易日低于每股面值，第20日将股价拉升起来超过1元，考虑创业板盘子小，容易拉升，即可不退市，监管肯定会失效。

　　日报：看到您前不久发文指出，现在推出国际板时机尚不成熟，目前需要做好哪些工作，为国际板营造良好的条件？

　　曹凤岐：这里面有两点需要准备，首先开通国际板给了外国企业来中国市场融资一个渠道，同时给中国的投资者一个投资外国企业的渠道，但目前中国的老百姓不能够随意地使用外汇，等于说这个投资渠道实际上还是没有打通，除非在外汇持有、交易、买卖上能够对中国老百姓放开，那么才可以做这件事。

　　第二，如果外国公司在中国进行公募直接融资，等于抢了国内企业融资资源，国内股市现在本身就很低迷，如果再有人来抢钱，等于把国内的资金存量都给抽没了。我建议最好采用美国信托凭证(ADR)的办法，我们可以采取中国信托凭证(CDR)来做这块业务，而不能采取直接发行股票的办法。然后用美元或者港币进行买卖与交易，这样就不会直接冲击人民币市场。

　　第三是加强监管。如果外国企业是来炒一把就圈钱走了，冲击了国内股市，这样的情况应该是用中国法监督还是美国法监督，很多类似的问题我们可能都没完全明白，所以我说此时开通国际板条件还不成熟。