岁末观市 新股发行制度改革期待进一步突破

　　王妍

　　记者王妍“十年涨幅归零”、全球主要市场垫底……2011年，A股市场留给投资者的将注定是一个悲情的背影。市场表现不尽如人意，围绕市场制度缺陷的探讨与反思也就愈发引人关注。其中，新股发行中所存种种制度弊端始终处在舆论的风口浪尖。弱市之中，居高不下的发行价格、发行市盈率以及过量募集对于投资者的伤害尤为令人侧目，市场参与各方中天平向发行方的倾斜也尤为明显。诚然，新股发行制度不能为市场的表现负起全部责任，然而，问题既然彰显，进一步的制度完善也就势在必行。正如证监会新任主席郭树清所言，下一步证券发行体制改革要“认真研究，稳步推进，力求取得突破”。

　　有统计数据显示，截至12月28日，今年A股总计发行新股278只，已经跌破发行价的达到了202只，约占总规模的72%，其中，首日即破发的个股也达到了75只之多。与之相对应的是，尽管指数每况愈下，二级市场大多数板块的平均市盈率均在十几倍徘徊，许多优质蓝筹股的市盈率更跌破10倍，而今年一级市场的发行市盈率平均仍然维持在30倍左右。很显然，与非理性高发行市盈率、高发行价格相伴相生的，是发行方控股股东、原始股东的动辄“身家过亿”，而与频频破发、股价腰斩相对应的，是数百亿市值的灰飞烟灭和二级市场投资者的惨痛损失。

　　新股发行“三高”问题首先伤害的是中小投资者。尽管“破发”是新股发行机制改革市场化进程中难必避免的阵痛，尽管面对新股“买者自负”是一项基本原则，但现行市场机制下“卖者有责”是否得到了切实的执行？众所周知，“三高”背后，对应的往往是以承销商为首的中介机构与发行企业利益的紧密牵连，是参与询价的机构拥有报价权却基本不用掏真金白银从而以脚投票、不负责任报价、抬价的怪现状。同时，非理性高价带给投资者的也往往不是对企业高增长、高盈利的分享，而是在一些新股上市后业绩注水露馅、经营失误、管理混乱造成股价下跌，高管辞职与股东套现而去后的无奈买单。

　　此外，专家指出，新股发行机制存在种种弊端，除了对二级市场投资者利益的损害外，真正的危害是其对上市公司质量的侵蚀，扭曲证券市场的价值发现功能，降低证券市场对实体经济的正向激励作用。由此导致的证券市场功效的降低，最终影响资本市场可持续发展。

　　所幸，随着新股发行制度市场化进程的深入，问题不断显现的同时，今年以来，一些积极的变化也开始出现。今年4月，由于询价机构不足20家，八菱科技成为A股市场首家发行失败的企业。对此，有专家指出，这意味着过去“新股发行不败”神话的终结，也可以说是新股发行体制市场化改革的重大成果，它表明A股市场新股发行体制改革后市场化约束正在强化。同时，这一案例也对发行企业敲响了警钟：不顾投资者的感受，一味通过确定较高的发行价来圈钱的做法，将会面临投资者说“不”的尴尬。

　　而近期监管层一系列创新监管举措的推出，也昭示了其在进一步完善新股发行制度方面的决心和方向。12月17日，即将登陆深交所的前夜，由于被指招股书披露不实，涉嫌虚增销售收入等情况，胜景山河IPO被紧急叫停，公司申请暂缓上市。而在此前两周，证监会通报了对部分中介机构及相关责任人员的核查结果及处罚措施，其中，胜景山河保荐代理机构———平安证券被出示警示函，保荐代理人林辉、周凌云因调查工作不完善、不彻底被撤销保代人资格。此外，民生证券两名保荐代表因为上市公司科冕木业的业绩变脸受到证监会处罚，这也是自保荐代理制度建立以来首个因业绩变脸而被处罚的保代。胜景山河保代更因被处以撤销资格的惩罚被业内称为是“史上最严厉的处罚”。此外，监管新政中的招股书预披露提前、发行审核“在阳光下运行”等，无不针对新股发行中的种种弊端，让人耳目一新。证监会方面明确表示，将完善新股发行体制，尤其重视国内市场发展的深刻特征和多方诉求，将围绕上市公司的真实透明，努力加以改进和完善。

　　此外，11月底创业板退市制度的终于破题也被业内认为是有助于破解新股发行“三高”问题的积极举措。中国人民大学金融与证券研究所所长吴晓求此前就曾表示，中国的“三高”现象与制度有关系，其中首要的问题就是没有建立一个有效、高效的退市机制。著名经济学家华生也表示，包括新股在内的股票定价能够公正合理，不仅需要匹配相应的惩罚性措施，更需要对退市和资产重组制度进行根本性改革。

　　接下来，诚如郭树清所言，发行体制改革作为整个资本市场改革的重要一环，在稳步推进的同时，还需要进一步寻求突破。

　　分析人士认为，首要的是监管好市场各类主体、交易所和中介机构，对市场失信与违法行为严惩不贷，培养和保护市场的良性与可持续生态。有专家建议，发行上市的核心在于定价，而定价则基于发行人和承销商提供的招股书中的盈利预测。如果盈利预测出现重大差错，承销商存在过度包装的情况，发行上市后业绩迅速变脸，那么应该要给发行人和承销商一定的惩罚。这种惩罚机制可以从股权分置改革中有所借鉴。对于业绩变脸的新上市公司，也应该要求大股东拿出10%甚至20%的股份作为对社会公众股东的赔偿。而保荐人和承销商也应该从承销费中扣除一定比例作为赔偿，以示负责。其次，针对当前中国股市新兴加转轨的特性以及中小投资者占绝大多数的特点，分析人士认为，如何保护中小散户和防止机构操纵发行价格应是改革的题中应有之义。有专家称，为真正做到公平中签，可以参考香港的“红鞋”制度，只要参与申购，每个账户就能得到一定数量新股。只要新股不是大多数垄断在机构手里，合理定价的问题就不难，只要切断机构的超额认购权，机构就没有积极性推高发行价了。只要确定了中小投资者优先的原则，都应有具体措施保证，应真正提高新股网上发行比例，同时增加回拨力度，才能避免机构在新股发行中的利益垄断。最后，应加强市场基础建设。加大力度培育和引进机构投资者队伍，鼓励各类长期资金投资股票市场，遏制市场投机风气；同时，持续进行投资者教育，引导和宣传市场化运行所必需的法制文化和诚信文化。