牛熊交接班 拐点或在三季度

　　

　　核心提示：2011年，债券市场上演牛熊更迭。正如机构最初预言的那般，市场在大部分时间里都在熊市煎熬中度过。待债牛一路狂奔，2011年底时行情重归盘整。不过，投资时钟的钟摆还未走完“债券时刻”，经济与物价继续向下，奠定了2012年债券牛市氛围。

　　2011的债券市场“冬暖夏凉”。前三季度，通胀重压与高频紧缩贯穿始终，伴随流动性常态化紧张，收益率曲线将熊市扁平特征演绎到极致。而后物价顶点在三季度得以确认，配合海外主权偿付危机，货币松动渐具雏形，市场在三四季度之交，迎来“牛市增陡”的形态切换。

　　待债牛一路狂奔，2011年底时行情重归盘整。不过，投资时钟的钟摆还未走完“债券时刻”，经济与物价继续向下，奠定了2012年债券牛市氛围。囿于信贷恢复潜藏的基本面隐忧，2012年年中或成为曲线下一个形变的拐点，全年债市行情或依循先扬后抑的路径渐进展开。

　　2011，冬暖夏凉

　　2011年，债券市场上演牛熊更迭。正如机构最初预言的那般，市场在大部分时间里都在熊市煎熬中度过。

　　面对不断突破预期阀值的通胀数据，2011年1-7月，央行先后六次“调准”、三次“加息”，数量与价格工具交替使用，将自2010年四季度开启的高频紧缩进程一直延续到2011年三季度中。此间，收益率曲线跟随物价与“两率”攀升不断重构，收益率上浮成为债券市场共同特征。

　　行情局部调整尤其惨烈。例如短债遭遇的深幅下跌。2011年，密集提准导致流动性常态化紧张，短期债券成为政策高压下的重灾区。长债收益率尽管同样上行，但是幅度远小于短债，收益率曲线呈现典型的熊市变平运动。又如信用债估值泥沙俱下。2011年三季度是信用市场的多事之秋，从地方平台风险暴露，到银行间现券评级调降，再到铁道部短融罕见流标，信用事件一轮接着一轮，信用产品先后出现两轮群体性暴跌，伴随着信用利差的显著扩张。

　　时至2011年三季度中，无论是期限利差，还是信用利差都已临近极端状态，变盘的市场氛围悄然成型。9月下旬之后，国外经济形势恶化、国内流动性改善和通胀预期缓和，以及信用债复苏渐次推动债券市场上涨行情深入高潮，在随后的一个月，债券市场顺利完成由底部盘亘到牛市雏形的切换。进入11月，随着经济物价下行趋势的强化，以停发3年央票、下调央票利率与准备金率为标志，“宽货币”的政策取向逐步确立，债券牛市取得广泛共识。然而，从利率产品长短端齐头并进，到高评级信用债全面盘活，四季度债牛行情发展之快、幅度变化之迅猛超过了多数投资者的预期。长债在12月5日“降准”之后未再继续上行，短债则早在11月中下旬便自阶段高位企稳回落，债券市场在年度最后一个月呈现乐观情绪宣泄后的“歇脚行情”。

　　借助经济下行的忧虑，长债在四季度牛市行情中充当了率先“吃螃蟹”的角色，然而随着行情驱动力由增长放缓到政策放松的转变，短债、高等级信用债才是最大的赢家。反映在收益率曲线上，即为牛市增陡的形态变化与信用利差的重新收敛。

　　回头来看，随着经济与物价形势的演进，2011年牛熊更迭几乎完美诠释了美林投资时钟理论，通胀周期与收益率曲线形变特征的经验研究，也再次得到了事实的充分验证。

　　2012，春暖秋寒

　　2012年，债券市场承接牛市格局，全年行情或依循先扬后抑的路径渐进展开。

　　2011年四季度债牛一路狂奔，在通胀下行早期与政策微调阶段，略显透支利好之嫌。11月末尾，三大代表性利率R007、1年央票利率以及10年国债利率企稳于3.50%附近，三线交汇且围绕1年期定存利率窄幅波动。市场看似再一次迎来变盘的节点。不过，经济与物价双下行格局未变，投资时钟的钟摆显然还未走完“债券时刻”，2012年债券牛市下半程依然可期。

　　按照机构一致预期，2012年上半年经济与物价将继续向下，以准备金率为代表的数量型政策存在较大放松空间，债券牛市的主要驱动因素将来自于基本面与政策面。

　　在经济增长层面，中国经济面临进一步下行的风险。一方面，外需堪忧。当前欧元区经济正陷入恶性循环，美国则因资产负债表型衰退尚未完结，经济增长还将处于偏低水平。另一方面，内需乏力。尤其是地产调控从严从紧，在融资渠道尚未有效打通的局面下，基建投资、保障房建设恐怕难以对冲因房地产投资下滑带来的投资动力缺失。多数机构预测，2012年中国经济增速将向8%靠拢，季度低点将于一季度出现，并存在阶段性跌穿8%的可能。基本面支撑还将来源于通胀数据的持续回落。考虑到翘尾因素与周期变化，2012年物价整体涨幅将明显收敛，全年通胀预测值介于2.5%至3.3%，并在月度间呈现前高后低特征，低点或在三季度出现，随后以有限幅度回升。

　　在政策层面，基于基本面趋势判断，货币政策趋向放松应是2012年“稳增长”基调的应有之义，法定准备金率存在多次下调的主客观必要，甚至存贷款基准利率下调也并非不可能，在“宽货币”的政策引导下，流动性存在进一步走宽的条件。

　　除此以外，支持牛市继续深入的依据还在于：年初债券供给节奏季节性放缓，以及春节后流动性的经验性改善。

　　行情的拐点则可能在年中出现。颠覆牛市的主角依然将来自经济基本面，即经济增长将在2012年一季度见底、二季度后重拾增长动力。这一判断的逻辑，在于信贷将恢复高增。信贷是决定需求的最关键因素，从2008年以来的经验看，如果信贷出现同比多增，那么经济很可能即将环比见底。目前多数机构预测2012年信贷投放将达到8万亿以上。不过，在存贷比硬性约束下，市场对于2012年存款是否有足够的增长动力以支撑信贷投放还未取得一致。

　　总体来看，至少在2012年上半年，债券行情的脉络依旧清晰。经济、物价双下行局面，决定了大类资产配置策略依旧处于债券“象限”，基本面与政策面良好互动，加上流动性趋势性走宽，收益率曲线具备继续陡峭化下行的基础。2012下半年，不确定性上升，若通胀与经济初重启升势，结合资金宽松依旧的情景，收益率曲线或逐步向熊市陡峭化上行转变。（记者张勤峰）

　　【责任编辑：姜楠】