中融子午资产副总经理刘洋中融子午资产上海事业部总经理朱永安：近几年是全球化再平衡的最困难阶段

　　刘洋 朱永安

　　其间很多国家均将面对沉重而漫长的债务重组

　　2011年的资本市场状态很可能成为未来3~5年全球资本市场的一个缩影，即投资者将面对一个更小的传统资产价格区间（年度内），缩水的投资收益率以及更大的短期市场波动。

　　2008年后的十年会是全球化“再平衡”过程中最困难的阶段，因为这段时间内很多国家（包括发达国家和发展中国家）均将面对沉重而漫长的债务重组。

　　假若我们研究中最恶劣的状况出现，全球经济在这段长达十年的时间内很可能出现严重的阵营分割，即在发达国家为阵营的经济体出现类似日本的失落的十年——低增长状态下的持续紧缩型滞胀；而在发展中国家为阵营的新兴经济体，出现类似“津巴布韦”的症状——伴随相对高增长状态下更高通胀的持续非典型滞胀。

　　

　　美国：美元升值不具有持续性

　　由于全球经济贸易结构在再平衡过程中的改变，美元的储备货币功能，特别在贸易结算方面将逐步失去其在原有全球经济结构中的地位。此外，美联储已实施的几次量化宽松政策很大程度上侵蚀了各新兴经济体在外汇储备和通货膨胀方面的利益，并已影响到美元信誉。

　　因此，当下美元作为全球套息货币的属性，虽然决定其在市场不确定性持续情况下的升值态势，但这种升值态势在新的全球再平衡过程中，特别是相对新兴经济体国家货币，是完全不可持续的。

　　2011年美元汇率上涨主要依赖于：（1）新兴市场调控引发产业资本回流；（2）美元短期拆借利率上涨；（3）市场假设美国长期利率不久后会上涨。

　　三个因素中，第一个因素是2012年的美国大选，不排除政府推出减少海外企业利润汇回本土的税率以增加税收的措施，进而推动产业资本的持续回流。

　　第二个因素，若美元短期拆借利率的上涨主要来自欧洲债务问题，那么由于欧洲债务问题实际上已经常态化，而美联储有意愿与各国央行进行美元互换来辅助美元短期拆借。所以高拆借率的情况很难长期持续，因而对美元汇率的支撑也不会持续存在。

　　第三个因素有两种形式，一种是美联储主动提高基准利率，即便美联储在2012年不推出QE3来压低长期债券利率以支持房地产市场，也不可能大幅提高基准利率，原因在于美联储在过去三年的宽松政策的积累已限制了其自身两年内大幅加息空间；另一种是美国债务问题发酵，而美联储压低中长期利率的手段失灵，债券投资者不再接受被人为控制的低利率。

　　2012年全球资本市场表现将在很大程度取决于美国经济情况，而美国经济情况将取决于美国房地产市场的企稳。由于投资需求减少，经济环境的改变等多种长期因素，我们相信美国的房地产市场也将会出现类似日本市场的长期萧条。

　　但美国短期的房地产市场企稳仍属于大概率事件。2011年由于欧洲债务问题以及新兴市场的调控，全球资本大幅回流美国并推高美元汇率，与此同时，美元汇率的走高正对各类资产价格产生持续的负面影响。

　　在此情况下，预计作为通胀紧缩调控者的伯南克继而推出QE3的可能性不小，具体时间可能将是在美联储2012年1月议息后。

　　

　　欧洲：债务问题2~3年内常态化

　　欧洲已经在根本上陷入了一个长期衰退期，如无意外，这个周期甚至将持续10年。资本市场表现和经济增长在未来3年内都将大大落后于美国以及新兴市场国家。

　　此外，目前欧洲内通胀处于高位，资本流出严重，以及各债务国国债利率上涨，使通胀亦可能成为欧洲经济未来几年需要面对的一个问题。

　　欧洲在2012年的2~4月再次出现对市场影响巨大的债务危机的可能性比较小。但2~3年内会呈常态化。

　　尽管我们预计希腊可能在2012年退出欧元区（不应再被视为危机），但由于全球资本市场目前已经从2010年年初对欧洲债务问题的不重视，到2010年10月的低估，再到去年7月的期盼和9月的过度恐慌，未来市场对欧洲债务问题的态度将逐渐回归理性。

　　因此，我们认为不管欧洲在2012年是否再陷入大的危机，都不会改变欧洲资本继续外流的状况。预计在2012年，由债务问题驱动的欧洲资本流出，会由美国经济状况决定其流动方向（美国或新兴市场）。

　　

　　中国：资本市场整体表现应强于2011年

　　在全球再平衡过程中，新兴经济体对相应金融体系的改革将集中在与经济结构和发展重点转换的再匹配。

　　中国作为新兴经济体中最大的经济体，预计其中银行体系未来的改造主要集中于：（1）持续改造外汇储备资产负债表；（2）进行利率市场化尝试；（3）外汇储备逐步由央行持有转至金融机构和居民持有；（4）人民币的逐步可自由兑换以及相应的汇率机制改革；（5）改变未来经济发展结构变化与货币发行体制的不匹配，从现有以外储为资产发行货币逐渐转为以本国政府债券为依托的新体制。

　　就当下的中国市场环境和舆论来说，对于国际板，赞成的不多，反对的不少。

　　在此，我们仅阐述国际板应该被支持的一个原因：即在未来人民币兑换放宽与汇率波动变大的情况下，中国将需要一个可以稳定国外投资资本存量集中流出的大当量市场。

　　考虑到发达国家未来维持长期低利率乃大概率事件，而中国未来经济发展模式的转变（必须更偏向内部投资与消费）将使央行在未来的货币政策上有完全不同的取向。

　　因此，中国以及其他新兴经济体将较以往对货币政策的独立性有更大的需求，进而在三元悖论下，将必然在汇率波动和资本流动方面做相应的调整。

　　预计2012年在中国经济增长放缓和通胀压力逐步减轻的条件下，年初相关调控政策将逐渐开始放松，资本市场整体表现应强于2011年。

　　具体可能表现在货币政策上存款准备金率在年初连续下调（存准率在中短期内将扮演央行货币调控的主要方式）；同时，外汇占款的减少，使新增贷款的增加可能超预期（尽管目前商业银行名义存贷比近67%离75%的控制线不远）；政府主导投资在今年仍将是比较有效的刺激方案，具体流向，在排除保障房的持续发力之外，主要投资很可能会回到部分已停的铁路建设上。

　　值得注意的是，由于目前人民币汇率实际上被存准率决定，对于投机者来说，存准率的上调或降低非常直接地指引后期一段时间的人民币汇率表现，使人民币汇率可预测性过高。（存准率到汇率的传导路径有待商榷）

　　相对于目前市场上关注的人民币汇率短期连跌，2012年有一个市场关注较少或完全没有被计价的“黑天鹅事件”：即在美日欧（欧洲隐性操作）均进行量化资产购买计划的刺激政策条件下，若2012年美国经济温和增长，欧洲不出现大的危机，那么新兴经济体为积极应对涌入的流动全球资本而带来的通货膨胀因素，可能自发进行极大的汇率制度变革，使本币脱离目前与美元的限制型捆绑体系。

　　换句话说，在2012年下半年以及2013年，新兴经济体货币包括人民币兑美元汇率有急剧上涨，而脱离当下汇率机制的可能性。这类事件对整个资本市场和经济会有巨大影响，因此不容忽视。