张育军：发展债市服务转型

　　文/张育军

　　我国债券市场尚处于起步阶段，不仅未来发展空间巨大，更肩负着提高直接融资比重，服务实体经济发展需要，促进经济结构转型的使命与责任。在市场各方的共同努力与推动下，我国债券市场必将走向结构更合理、运行更灵活、风控更完整、监管更有效的理想目标。

　　刚刚过去的2011年，世界政治经济形势发生了深刻变化。世界经济增长放缓，国际贸易增速回落，世界经济失衡以金融危机的形式不断转型、演变。同期，我国各项宏观调控措施取得预期效果，国民经济继续保持、平稳、较快发展，实现了“十二五”时期的良好开局。

　　展望2012年，我们应该看到，未来世界经济再平衡，不但表现为全球经济一体化的再平衡，也表现为世界金融秩序的再平衡。大国博弈日益体现为货币与金融制高点的竞争。金融市场，尤其是资本市场的竞争力和发达程度，已经成为衡量一国综合实力的重要组成部分。我们要充分认识金融危机所产生的风险，并抓住难得的历史机遇，提升我国金融整体实力。

　　投融资结构需要“四个转型”

　　我国金融体系需要加快转型，服务实体经济发展需要。

　　当前，我国正处于经济转型的关键时期。中央经济工作会议已明确，2012年我国经济工作的总基调是“稳中求进”，稳增长，促转型。与此相适应，社会的投融资结构也需要作出相应调整，具体可以概括为“四个转型”：

　　一是政府财政体制和融资结构需要转型。需要推进财税体制改革，进一步规范地方融资平台，推进地方政府自行发债试点，理顺地方财政的权责关系。二是社会企业的融资结构需要转型，需要进一步优化信贷结构、防范民间金融风险，提高直接融资比重，扶持新兴战略产业和中小企业发展。三是金融机构自身需要转型，需要进一步增强金融机构的风险抵御能力，优化资产结构，促进金融机构协调发展，防范金融系统风险。四是社会居民的投资渠道需要转型。需要拓展将居民储蓄转化为投资的渠道，增加居民财产性收入。

　　债券市场是深化金融体系改革的重点

　　我国金融体系建设虽然已经取得长足发展，但总体还是处于初级阶段，“路径依赖”和“结构失衡”的矛盾日益突出，具体表现为“三个不平衡”：一是融资结构上，间接融资和直接融资发展不平衡，间接融资比重较高。近年来，虽然直接融资和间接融资在存量和增量上已经基本达到均衡，各占50%左右，但政府债券和金融机构在直接融资中的比重较高，银行信贷仍是普通企业主要的融资方式。二是直接融资中，股票融资和债券融资发展不平衡，债券融资比重偏低。我国债券市场存量21.5万亿元，已和股票总市值接近，但与发达国家存在不小差距。全球债券市场总规模约为98万亿美元，平均是股票总市值的两倍。三是参与主体上，金融机构发展不平衡。金融系统对商业银行的路径依赖较为明显，保险、信托、证券、基金等金融机构发展不充分，金融体系缺乏弹性。

　　下一阶段，大力发展债券市场，显著提高直接融资比重，分散银行系统风险，增加金融体系弹性，应是“十二五”期间我国金融体系改革的重点。通过发展债券市场，健全资本市场层次，进一步发挥市场在资源配置中的基础作用，更好地为中国经济转型和实体经济发展服务；通过发展债券市场，特别是公司债券市场，丰富我国金融产品和投资工具，并为居民财富的保值、增值服务；通过发展债券市场，特别是交易所债券市场，为防范国家系统性、区域性、行业性风险服务。

　　债市发展模式亟待破题

　　我国真正意义上的债券市场自1981年恢复国库券发行开始，经过30年的发展已经取得了显著的成绩，在规模上已经成为亚洲第二、全球第五。但与成熟市场相比，我国债券市场整体发展较为缓慢，在资源配置中的基础性作用发挥得还远远不够，一些深层次问题亟待解决。随着我国经济发展模式转变以及宏观政策调整，债券市场的现有监管体制和发展模式已经面临“瓶颈”，需要加快转变，具体表现在以下五个方面：

　　一是多头监管与市场分割的局面制约债券市场功能发挥。多年来，债券市场的监管体制和微观市场的分割局面尚未有效改观：一方面，市场要素封闭在银行间和交易所两个市场独立运行，参与主体不能有效利用两个市场的优势来调整资产负债结构， 影响了债券市场功能发挥；另一方面，整个债券市场缺乏统一的监管体系与规则，市场发展缺乏统一规划和必要的协调机制，市场监管和机构监管矛盾突出，市场创新步伐缓慢。

　　二是信用债券市场不发达，服务实体经济力度不足。国债、央票和金融债这部分国家信用、准国家信用类债券约占了债市存量的80%，真正以企业信用为支撑的信用债券市场不发达。公司债、企业债、中期票据、短期融资券等信用债券的存量仅4.8万亿元，占总量的20%左右，中小企业融资难的问题尚未有效破题。

　　三是投资者结构单一，市场风险未能有效分散。银行是我国金融体系的核心，债券市场亦未能从根本上脱离信贷业务的传统模式。一方面，我国居民储蓄率高居全球第一，而作为储蓄替代的理财产品仍主要集中在银行系统，资金未能引入直接融资体系；另一方面，银行作为间接融资的主体却持有70%的债券，第二大主体保险机构持债比重也仅10%。因此，推动包括社会公众投资者在内的多元化投资者参与债券市场，形成层次丰富的金融生态已经迫在眉睫。

　　四是市场定价基准缺失，金融创新基础不稳。债券市场缺乏有效的价格形成机制，真实成交不足，政府债券流动性不高，金融机构需求同质化矛盾突出。多方面因素导致了市场基准利率未能有效形成，金融创新缺乏稳固的市场基础。

　　五是债券市场发展的信用基础亟待强化。全社会对债券市场的认知和重视程度都较低，债券市场相关的社会诚信文化、法制建设、评级体系、风险约束机制都还很薄弱，信用债市场发展的法制和社会环境不稳固，配套措施不健全。

　　经济发展大局需要债市统一互联

　　长期以来，我国债券市场统一互联的进程囿于场内市场和场外市场之争而踌躇不前。事实上，电子技术的发展早已模糊了场内、场外市场的界限，多交易方式并存、兼容并蓄是市场发展的特点和趋势。在组织方式上，我国银行间市场并不同于国外自发形成的场外市场，也是上层推动的集中市场，和交易所市场的差别主要在于交易方式；在交易方式上，撮合交易、询价交易也并非区分市场的标志，只是根据证券流动性不同而采取的交易手段。反观国际市场，匿名撮合成交也早已成为政府债券交易商间市场的主流交易方式之一；在投资者结构上，机构投资者和个人投资者是相辅相成的共存关系，比如美国家庭居民及非营利组织就持有国债存量的9%、市政债的37%、公司债的16%。银行是流动性提供者，平均持债比重不超过10%。由此，发达国家的债券市场格局更多的是历史沿革和路径依赖的结果，而非新兴市场发展的必由之路。我国交易所债券市场和银行间债券市场也不是此消彼长的竞争关系，而需发挥各自特点，共同促进债券市场发展，服务国民经济发展大局。

　　当前，我国债券市场正处于转型的十字路口，机遇与挑战并存。一方面，市场需求巨大；另一方面，监管体制和市场分割局面已经阻碍了债市的纵深发展。如果没有统一的监管体制，未来债券市场大发展将蕴涵较大的风险。因此，现阶段需要突破“多龙治水、各自为政”的利益格局，切实从服务实体经济的角度，完善顶层设计，推进债券市场制度规范的统一和监管审核的统一。“统一准入条件，统一信息披露标准，统一资信评估要求，统一安排投资者适当性制度，统一债券市场投资者保护制度”，这“五个统一”就是我国建设统一监管、互联互通的债券市场的突破口和实质性举措。“五个统一”的核心是要消除监管套利、监管重复和监管真空，防范金融系统风险，逐步建立层次丰富的、符合债券特点的一、二级市场体系及相关配套措施，切实提高市场透明度，保护投资者利益，为下一阶段债券市场深化改革与发展夯实基础，促进我国金融体系健康发展。

　　拓展交易所债券市场空间

　　从2007年长江电力公司债发行开始，我国债券发展史翻开了新的一页。近年来，中国证监会始终把公司债市场建设作为重点工作之一，并于2011年对公司债券的审核制度进行了大幅调整和优化，市场规模显著提升。同期，交易所债券市场也全面恢复，风险控制措施不断加强，基础设施逐步完善，市场规模实现了跨越式发展。以上交所为例，2011年各类债券挂牌数达到628只，比2008年底翻了两番，年均增长50%；交易量达到20万亿元，比2008年增长近6倍，年均增长100%；各类债券托管量7300亿元，比2008年增长80%，年均增长22%。此外，在多方协调和推进下，2011年，上市商业银行进入交易所债券市场试点也取得了实质性进展，16家上市银行均已开立证券账户，市场互联互通迈出了新的一步。

　　未来，我国债券市场应进一步发挥交易所债券市场的作用，从以下四个方面完善我国债券市场的结构与功能：

　　一是大力培育多元化的投资者群体，扩大国债、金融债、信用债在交易所市场发行比重，增加居民财产性收入，化解金融系统风险；二是发挥交易所市场价格形成机制的功能，提高债券市场流动性，培育真实、有效的市场基准利率，完善金融市场定价机制；三是积极稳妥发展国债期货及其他利率衍生产品，丰富债券市场产品体系，为参与者提供价格发现和风险管理的工具；四是借鉴次贷危机的经验教训，发挥交易所市场监管优势，加强债券市场信息披露，提高市场透明度，夯实投资者保护机制，促进债券市场健康发展。

　　债券市场是上交所的传统市场，大力发展债券市场，服务国民经济发展与转型，上交所责无旁贷。上交所内部也制订了一系列发展措施，推进债券市场取得新的突破。

　　一是落实国务院关于积极稳妥发展债券市场的总体要求和“十二五”规划的总体部署，结合经济运行的新特点、新趋势，制定新的债市发展规划；二是着力扩大债券市场规模，鼓励符合条件的企业通过发行公司债券筹集资金，适应我国城市化、工业化、信息化、国际化的需要，逐步研究推动地方债、机构债、市政债、高收益债等固定收益类产品创新；三是培育投资者队伍，在强化对广大中小投资者服务的同时，推进券商理财、债券基金、养老基金、企业年金、财务公司和其他社会法人参与债券市场的力度，鼓励和引导QFII、RQFII等境外机构投资者进入债券市场；四是不断健全基础设施，优化交易结算方式，完善市场定价机制，丰富金融工具，加快推出国债预发行、远期、互换等；五是进一步发挥金融中介的市场组织功能，加强行业自律管理，探索市场组织和金融创新的新路径；六是加强债券市场监管，建立投资者适当性制度，完善回购质押品管理和盯市制度，加强信息披露和债权人利益保护机制；七是稳步扩大商业银行进入交易所债市的试点范围，按照“五个统一”的要求，推进债券市场互联互通。

　　(作者为上海证券交易所总经理)