如何解决全球特里芬难题

　　世界经济目前正面临着“特里芬难题”，即金融资产发行人的过度负债正在影响到资产价值的本身，包括所有资产，不仅是早期特里芬难题所指的储备货币。市场告诉我们，现在需要包括公共和私人在内的所有债务人减少负债。如何以一种有序的方式完成这一巨大的去杠杆化过程，同时又不进一步影响到世界经济的稳定？明显的答案是可能需要一些时间，而且要比市场认识到局面的不可持续性后愿意退出的时间要长。同时，金融市场参与者应当清楚一个简单的事实——如果他们希望立即兑现所有金融资产，则会立即造成所有债务人(包括私人公司和政府)的破产。

　　今年是罗伯特·特里芬教授诞辰100周年。1969～1970年，作为普林斯顿大学国际经济学科的学生，我第一次有机会聆听了特里芬教授有关国际货币体系运行的令人深思和有预见性的观点。此后不久，我在1971年8月亲眼目睹了特里芬教授有关布雷顿森林体系将崩溃的预言成为现实。当时，我是国际货币基金组织的一名经济学家。在随后的几年里，我几次见到特里芬教授，因为他经常访问意大利和参加有关国际货币体系改革的研讨会，这一题目一直是意大利银行的重点研究项目。

　　特里芬教授将许多有关国际货币理论的论文发表在一份著名的意大利学术期刊上。由于他与意大利学术界和金融界的密切联系，1987年特里芬教授被授予“圣保罗经济学奖”，该奖的评委会主席是意大利银行前行长保罗·巴菲(Paolo Baffi)教授。

　　在颁奖仪式上，保罗·巴菲教授称赞特里芬教授是一位“世界性科学家”，他将全部精力都献给了国际货币秩序的学术研究、中央银行和国际组织。在他辉煌的职业生涯中，既有非常满意的时刻，也有深深的痛苦时刻。但巴菲教授指出，“我不相信他从其准确预言中得到的学术满意度可以减轻他作为一名世界性学者在面对完全错误的管理机制时所承受的痛苦，这种管理机制目前正在困扰着国际货币体系”。

　　我确实清楚地记得，特里芬在其晚年不仅对国际货币体系改革的失败感到失望，而且对一些国家的非理性和不协调的行为非常愤怒，这些国家承担管理世界经济的主要责任。用他的话来说，这是一个国际货币丑闻，他对此极为不满。

　　我相信特里芬教授也同样会对当前国际货币和金融体系状况感到愤怒，该体系目前仍然受到因美国次贷问题引发的全球危机的困扰。本次危机现在已经转移到欧洲，正在影响欧元区的稳定，特里芬教授可能会对此深感遗憾，因为他曾经坚信欧洲区域货币一体化有助于促进世界货币体系的稳定。但遗憾的是，在金融全球化的时代，这一假设不再成立。

　　下面我简要介绍一下目前国际货币体系存在的问题，如果我们希望处理好目前威胁到世界经济稳定的“全球性特里芬难题”，则现在亟须重新启动20国集团已经达成的一些改革建议。

　　当前国际货币体系的问题是什么

　　过去20年，世界经济的特点是汇率的剧烈波动、巨额和持续的外部失衡、巨额官方外汇储备的积累。我认为，这些现象是当前国际货币体系无效的体现。

　　自1972年转向浮动汇率以来，汇率的波动并没有按照教科书的预测变化—汇率波动幅度超过了因基本因素冲击形成的影响；主要货币都出现了持续的错位或波动。因此，许多国家一直不愿意实行完全自由的汇率浮动(“害怕浮动”)，而是采取各种形式和不同程度的汇率管理。

　　政策失误和市场失误是造成上述问题的原因，错误和不可持续的政策经常是宏观经济不确定和结构性扭曲的一个因素。通常各国使用汇率政策和资本管制来替代纠正错误的机制。同时，市场汇率并没有受到基本因素的可靠引导，部分是因为市场参与者及经济学家似乎并没有对基本因素形成一致的看法。

　　所有这些都可以概括为在实施政策约束方面，浮动汇率并没有被证明是一种有效和可靠的机制。市场经常，甚至在很长时间内，不关注基本因素。当它突然“醒悟”和采取纠错行动时，常常太迟了，而且一般来说，也是效率低、成本高和十分痛苦的。我们从近期的危机中体会到，这种模式的应用体现在信用风险贴水和汇率变化上。基于市场的约束本身是不够的。

　　过去20年出现的“巨额和持续的外部失衡”与缺乏有效的政策约束密切相关。

　　一些盈余和赤字的国家没有受到纠正失衡的有效市场压力。中国和石油出口国似乎有能力并愿意继续无限制地积累外汇储备。结果是，美国作为主要储备货币的发行国，面临着对美元的大量需求，因此并不需要面对货币风险或承担不断升高的赤字融资的成本。

　　但是，对盈余和赤字国家来说，汇率管理仅是一系列结构性因素和政策措施中的一项，恰恰是这些因素和措施使得失衡持续存在。在危机前，既没有多边监测，也没有相关压力足以引发对政策进行调整。

　　尽管在本次衰退中失衡有所减少，但这主要是由于周期性因素，目前失衡又开始扩大。这种失衡仍然是对全球经济和金融体系的潜在制约因素。

　　“巨额官方外汇储备的积累”在一定程度上反映了在面临规模日益增大和潜在波动性越来越大的资本流动时，各国普遍希望积累预防性储备；也反映了一些国家希望保持低估汇率以支持出口导向的经济增长。这两个因素从不同角度指出了目前国际货币体系的缺陷和低效率。

　　积累预防性储备的成本很高，因为储备资产的收益率一般低于一国的借款成本。另外，即使持有巨额储备的国家也面临在实际使用中的一些约束，如果市场认为储备资产的减少是一个负面信号的话。

　　除此之外，如果一国积累的储备是为了防止汇率升值，则该国可能最终面临巨额的资本损失。

　　除了储备持有国的低效率外，积累巨额官方储备也会对国际货币体系产生不利的外溢影响。由于储备主要以美国国债的方式持有，因此官方的大量需求会压低收益率，造成金融市场的扭曲。例如，在本次危机前的几年里，巨额储备资产引发了全球性的“追求高收益资产”现象。除了表面上对美元资产的大量全球性需求使美国享受了以很低成本用本国货币对外部赤字进行融资的“特权”外，这也削弱了一些国家实行调整的动机。

　　走向一个多极体系？

　　美元的中心地位与目前货币体系的几个特征密切相联系。美元的作用将如何演变？国际货币体系是否会基本保持以美元为中心或变得更加多元化？

　　我认为，在今后几十年内，可能的演变是走向一个多极体系，尽管这种转变很可能是逐步的。一些趋势相对比较清晰，另一些则不太明显：近期内美元很可能仍然是主要国际货币；其他货币的份额会逐步增加，但美元现有优势的惯性很可能会使这一过程较慢。一些特殊事件可能会加快这一进程，但这很难预测。

　　欧元未来的作用很大程度上取决于我们如何应对当前的危机。我们现在正处于一个十字路口—如果欧元区的金融机构得到加强，则会使欧元恢复吸引力并发展成一个真正的全球货币；如果危机进一步恶化，则欧元即使作为区域性货币的地位也会受到威胁。

　　由于中国在全球贸易中的重要性日益增加，以及其与高速发展的东亚国家之间的联系，所以，一个几乎必然的趋势是，在今后10～20年里，人民币将像日元一样成为一种国际货币，开始时是区域性货币，然后会扩大使用范围。但人民币真正快速发展可能还需要一些时间，因为目前还不具备一些重要的前提条件(如完全自由兑换)。

　　区域合作安排，如在欧盟内部和亚洲的《清迈协议》可能成为这种多元体系的一部分。

　　多极体系如何运行？原则上讲，一个更加“平衡”的体系可以缓解目前体系的一些扭曲，对美元储备资产的需求将变得更加有弹性，降低美国的“特权”和使市场约束能够更加有效地发挥作用。如果一些亚洲国家愿意将其货币钉住人民币(参考人民币汇率管理本国货币)，中国政府可能更容易接受人民币与其他货币之间的更大浮动。

　　但是，两种或更多储备货币之间的共存或竞争是否会成为不稳定的一个原因？我的观点是，尽管不一定不稳定，但多极体系可能需要更高程度的国际合作。

　　目前世界经济体的金融高度一体化及其相互依存使得孤立或不合作的成本很高，这一点比早期的体制变革更加明显。但仅有强烈的合作动机是不够的。我们需要有更大的实施能力，这意味着要有更强有力的政治领导和合适的机构。根据以往的经验，我们知道各国决策者采取协调行动的能力和意愿并非一件理所当然的事情，即使是面对当前非常明显的危险。

　　作为现有储备资产的一个补充，或在长期内作为真正全球货币中的重要成员，特别提款权(Special Drawing Righ，简称“SDR”)在未来国际货币体系的演变中将发挥什么作用？

　　目前，特别提款权的作用非常有限。分配给成员国的特别提款权不能直接用于干预市场。作为一种真正的储备资产，特别提款权的作用是针对那些在市场上无法借到资金的国家进行储备资产的再分配。一些国际货币基金组织成员国强烈反对扩大特别提款权的作用。特别提款权被视为一种非传统的信用形式，会引起道德风险。而且，许多中央银行认为，受政治因素导向的特别提款权分配机制存在着引发全球通货膨胀的风险。

　　有人建议开发“私人特别提款权市场”，类似于20世纪80～90年代的私人欧洲货币单位(European Currency Unit，简称“ECU”)的情况，这会使特别提款权作为储备资产更有吸引力，同时扩大特别提款权在贸易和融资中记账单位的作用。最终的目的是为扩大特别提款权在国际货币体系中的作用创造条件。为了启动这一进程，各国需要采取协调行动，如发行以特别提款权计价的债券、建立市场基础设施和明确法律关系等。

　　我认为，为了在实践中具有可行性，这类行动必须是长期战略的一部分，而且需要得到强有力的政治支持。私人欧洲货币单位的发展之所以成功，关键因素是与欧洲货币一体化的长期进程密切相关，这不仅提供了法律上、经济上和制度上的依据，而且是一种强有力的政治承诺。类似地，如果想使特别提款权成为一种有信誉的储备资产以及官方和私人机构的记账单位，则需要一种最终承诺—将其改造成超越目前一揽子货币计价的目标。我们都知道，在这方面我们还远远没有达成一种广泛的共识。

　　国际货币体系改革：20国集团和国际货币基金组织的作用

　　目前的国际货币体系缺少一种确保各国政策相互一致的有效机制。这种体系造成的扭曲和不稳定的成本已经非常明显，而且随着世界经济和金融变得更加一体化，这一问题可能会更加严重。鉴于此，随着世界转向一个多极体系，我们需要更大程度的合作来管理这一过程和限制不稳定的风险。

　　实际上，在本次危机开始后不久，20国集团的日程中就列入了探讨国际货币体系改革的议题。根据20国集团的一些雄心勃勃的声明，人们曾经希望在20国集团的主持下会形成一个“新布雷顿森林体系”。

　　在此领域，国际货币基金组织前总裁米歇尔·康德苏(Michel Camdessus)、著名经济学家和欧洲中央银行的前身欧洲货币局的首任局长亚历山大·拉玛法鲁斯(Alexandre Lamfalussy)和前意大利经济和财政部长托马索·帕多阿－施奥帕(Tommaso Padoa-Schioppa)组织了一些前政府高级官员，在2011年2月正式提出了《改革国际货币体系的报告》(Palais-Royal Initiative)，报告强调了改革的极端紧迫性，并针对当前体系提出一系列具有重大意义和影响深远的改革建议。

　　尽管法国总统萨科齐作了很大努力，但20国集团的会议日程已经被分隔成许多“块块”，这意味着在11月份举行的高峰会议上要研究一些“具体建议”。所以，不会有一个全面意见出台。此外，到目前为止，具体领域的进展也非常有限，这反映了各国在这些方面有很多不同意见。

　　最有意义的工作成果是《相互评估程序》(Maximum a posteriori ，简称“MAP”)。坦率地讲，我没有看到在戛纳峰会上其他与国际货币体系相关的有意义方案。对全球流动性、资本流动、储备资产和特别提款权等问题，各国的观点差异巨大，很难取得实质进展。

　　到目前为止，《相互评估程序》的进展情况好坏参半。《相互评估程序》是20国集团“专有”的成员国分析程序，国际货币基金组织仅提供技术援助。该计划的目的是明确和监测实施一组相互一致的政策，以实现全球需求的重新平衡和恢复经济增长的条件。但目前经济失衡仍然非常普遍，并令人担忧。

　　20国集团未能向市场提供明确的信息。原因何在？有两个主要原因。第一，整个程序仍然限于保留某些反映了20国集团“所有权”的特点，即反映成员国的固有多样性和所使用的一致性原则。更重要的是，《相互评估程序》被认为是一种基于中长期的做法，并不是一个讨论20国集团短期经济变化引发的政策变化的平台。明确讨论汇率问题一直是禁忌之事，这是一个严重的缺陷。将短期目标(支持经济增长)与中期目标(重新平衡)结合起来是一个挑战，尤其是在目前全球复苏可能夭折的情况下。

　　希望所有这些都是学习过程中的必要阶段。现在的问题既不是政策协调，也不是真实的多边监测，而要找到正确的方向。虽然现在判定20国集团能否成为管理国际货币体系治理结构的一个有效平台还为时尚早，但实实在在的进展将取决于国际货币基金组织是否可以在国际货币体系的治理结构中发挥核心作用。

　　可能取得重要进展的一个领域是国际货币基金组织的监测。金融行业的系统重要问题和存在跨国政策传导的事实突出表明了必须确保两件事：第一，强化双边和多边监测之间的交流；第二，要更加重视金融业。

　　上述两方面已经取得了一些进展，但基础是基金组织监测的现有法律基础，真正能够取得的进展是有限的。改变这种状况有两个选择：一个选择是修改基金组织的章程，强化成员国国内政策的义务。另一个选择是发布一个“多边监测”的基金组织董事会决议。

　　“去杠杆化”的过程艰难且漫长

　　世界经济目前仍然处于80年来最严重的金融危机之中，但国际货币和金融体系的改革进程却裹足不前。在几个星期前的基金组织会议上，主要工业化国家应对不断恶化的经济发展前景的紧迫性显然超过了20国集团的改革计划。

　　如果考虑到本次危机的根源，则这种做法是一个严重的错误。自21世纪初以来，连续出现了被认为是“安全”资产发行人的信用状况恶化的问题，包括华尔街网络公司的股票、评级公司给出的AAA级次级抵押贷款和大型金融机构发行的债券(如雷曼公司)等。这种信用状况的恶化目前正在扩展到被认为是无风险的主权债务。

　　国际货币体系的历史可以被视为是一个无休止地寻找安全资产的过程，安全性就是要远离价值贬值和货币成色降低的影响，这种影响可能来自君主、民选政府、议会和中央银行的错误行为。

　　黄金曾被认为是最安全的资产，因为黄金不是任何人的负债，但黄金的相对短缺导致了黄金－美元本位制的产生，这时美元计值资产的安全性间接地受到美元与黄金之间联系的保证。当美元与黄金之间的联系受到损害时，全世界实际上是将确定哪些资产是安全的或不安全的任务交给了市场。

　　这种安排的问题是，市场是多变的，而且会在两个极端之间摇摆—一个极端是所有资产都是安全的，即使是垃圾债券、希腊债券或迪帕法(Depfa，迪帕法是一家总部在爱尔兰的银行，在本次金融危机中遭受了严重的损失)债券；另一个极端是除极少数资产外，所有资产都是不安全的，投资者只能关注安全性而不能考虑收益率。

　　金融全球化的时代已经将我们带到了第二个极端的边缘。金融业的增长速度远远超过实体经济的增长速度，这导致了金融资产的增长，而金融资产主要是负债，即国家、银行和公司的债务。市场告诉我们，这一过程已经走得太远了，现在需要包括公共和私人在内的所有债务人减少负债— “去杠杆化”。

　　换句话说，世界经济目前正面临着“特里芬难题”，即金融资产发行人的过度负债正在影响到资产价值的本身，包括所有资产，不仅是早期“特里芬难题”所指的储备货币。

　　如何以一种有序的方式完成这一巨大的去杠杆化过程，同时又不进一步影响到世界经济的稳定？

　　明显的答案是可能需要一些时间，而且要比市场认识到局面的不可持续性后愿意退出的时间要长。同时，金融市场参与者应当清楚如下简单的事实—如果他们希望立即兑现所有金融资产，则会立即造成所有债务人(包括私人公司和政府)的破产。

　　我坚信，贷款人和借款人都希望保持一个开放的金融体系，该体系受到充分监管，但免受保护主义的限制。因此，有可能达成某种“停战协议”，给市场参与者必要的时间进行有序的去杠杆化过程，以换取各国政府有信誉的承诺，实施以国内稳定为导向的宏观经济政策和针对当前国际货币体系的有意义改革。

　　这种“停战协议”只能在20国集团中实施，这是“国际经济合作的最高论坛”。有信誉的改革计划应当包括以下四方面内容：第一，一个强有力的多边监测程序，由基金组织管理和设计，以调整全球资金流动的失衡和限制跨国政策传导对金融体系的影响；第二，实施由金融稳定理事会(Financial Stability Board ，简称“FSB”)提出的金融监管改革，以增强银行和其他金融中介机构的抗风险能力，以及降低承担过度风险的动机；第三，实施世界贸易组织的《多哈发展计划》，以保持一个开放、多边和基于规则的贸易体系；第四，承诺建立一种新的多边储备资产—最好有一个比特别提款权更有吸引力的名称，使其成为金融市场需要的“最安全资产”，也是一个更加稳定的国际货币体系的锚和标准。

　　上述计划对20国集团来说是否具有“政治上的可接受性”？可能现在还没有，但如果20集团想要防止世界货币和金融体系以及全球经济出现更严重的问题，则上述计划也许不久之后就会成为唯一可以替代目前进展缓慢的和缺乏系统性的改革策略。

　　(本文由中国人民银行研究生部康以同摘译自法布瑞兹奥·萨科马尼总干事2011年10月4日在布鲁塞尔，由特里芬国际基金会举行的“国际货币体系暨特里芬教授诞辰100周年纪念大会”上的演讲。)