张岸元：用外汇储备解决国内棘手矛盾或有可为

　　文/张岸元

　　多年来，虽然我国在外汇储备分散持有、多元化投资方面做了一些尝试，但面临的问题仍十分突出。有鉴于此，本文作者认为，目前阶段可以考虑继续通过现有渠道扩大分散持有、多元化投资规模，更为重要的是，外汇储备的使用不能只在金融领域兜圈子，不能眼睛只看到国外，应围绕实体经济需求，将注意力转向国内，用这笔宝贵的资源解决国内棘手的矛盾。

　　2011年以来，欧美政府债务危机持续发酵，各界高度关注我国外汇储备的资产安全和投资方向调整问题，所持见解可谓众说纷纭。根据债务危机以来对国际金融市场的观察，笔者结合我国已经开展的外汇储备多元化投资实践，形成如下观点。

　　短期内美元资产的安全性状况尚可接受

　　美债危机以来，市场预期美国可能会通过债务货币化这样的软性违约方式缓解矛盾，一度普遍认为第三轮量化宽松(QE3)的推出在所难免。而事实上，主权债务评级下调并未导致美国债收益率上升、美元对内通胀和对外贬值。相反，美债收益率反复下调，以2011年6月末我国持有美国债1.16万亿美元计，2011年8月至今，数次出现我国持有美债账面浮盈数十亿美元的情况。美联储也没有推出严格意义上的第三轮量化宽松，仅采取“扭转操作”，维持持有国债平均期限稳定。美元不仅没有呈现贬值趋势，反而中期走强。

　　这其中的原因较为复杂，笼统说来有四条：一是市场对美国长期财政状况已经有非常明确的认识，预期已经被消化；二是采取通胀政策缓解联邦债务与美联储的基本职能相违背，美国很清楚，通胀对美元地位的长期负面影响将制约美国的国际融资能力，因此短期内没有出台饮鸩止渴的政策；三是通胀将不可避免地导致国债利息支出上升，短期内恶化赤字状况，而维持国债低收益率状况更可能成为联储与财政部的政策契合点；四是欧洲情况更加糟糕，欧元占美元指数比重高达75.6%，在没有绝对价值标准的情况下，美元货币走势不仅取决于本国经济金融状况，而且取决于其他权重货币。

　　美元资产的长期安全性不容乐观

　　根据美国财政部和国会预算办公室(CBO)公布的数据和分析预测，我们可以得出这样的结论：美国财政支出的刚性决定了减支空间的有限；在近期经济形势的现实状况下，按照现行税制结构，财政增收异常困难；未来最可能的前景是政府继续滚动发债，财政保证付息，而还本可能不是一代人能够解决的问题。

　　在美国目前的政治框架下，共和、民主两党超级委员会根本拿不出有新意的方案，待2012年大选尘埃落定之后，可能会有一些新的举措出台。从党派政治角度看，共和党上台似乎更加有利于减赤。若共和党入主白宫，根据其一贯立场，估计不会出台新的增税方案，自主支配支出可能保持原有预测规模，而社保、医保和医疗救助等民生支出可能会削减。《本土投资法案》虽面临党派政治以及实际效果不确定两方面因素的掣肘，但仍可能推出。而如果民主党继续执政，维持国会、白宫两党分治局面，前景可能较为悲观。共和党人将一如既往，继续反对奥巴马的税制改革计划，支出方面更可能维持刚性增长。

　　至于欧债方面，短期和长期的前景都不乐观。目前，欧洲基本不具备解决自身债务危机的政治条件。2011年下半年以来，德法频繁推出解决债务危机的方案，如组建财政联盟等，这些设想在理论上无疑是正确的，但鉴于此前组建欧元区所走过的漫长政治历程，很难确信有关财政纪律在可预见的未来会付诸实践。笔者妄加揣测，德法迫不及待地屡屡抛出新概念，其背后的主要动机还是顾及2012年的大选。萨科齐等领导人的政治生命也许只剩下几个月，在这种情况下，各界不会认真对待这些方案。2012年，围绕欧债的金融动荡仍将持续。

　　某些传言所言不谬，有关国家应该着手准备某些国家退出欧元区的金融对策预案。理论上讲，欧元区最强的国家和最弱的国家都可能选择退出，但最大的可能性还是南部个别国家选择退出，北方国家继续保留在欧元区的框架内。如果出现这一局面，欧元汇率、欧债价格、个别国家资本管制政策等，都可能发生趋势性变化。而未来市场究竟会如何理解这些变化，目前很难判断。

　　现有的国际框架难以保障债权国利益

　　财政破产是霸权国家走下坡路必然经历的历史阶段，当下危机是全球格局变化的重要标志，有其必然性。在这一过程中，债权人自身利益的维护十分困难。多年来，即便在美国通胀率相对较低的情况下，美元实际购买力下降的趋势也非常明显。根据国内一些研究机构的测算，按照不同的商品篮，2000年以来，美元实际购买力的下降幅度为20%～80%。

　　债权国仅凭呼吁无法约束债务国。“一战”后，战胜国拥有绝对的政治、经济优势，但杨格计划最终也没有使德国彻底赔款；拉美债务危机爆发后，从美国的“贝克计划”，到法国的“密特朗方案”，再到日本的“大藏省方案”，最终都没有得到有效实施。其本质原因是，在现有的国际框架下，国家拥有较多的经济主权。财政政策外国难以置喙；货币政策是一国内政，其他国家缺乏实际手段约束一国央行必须遵守货币纪律—如果美联储执意容忍更高的通胀水平，其他国家也无能为力。具体到当下的美债、欧债问题，情况就更加复杂，债权国不具有政治、经济优势，美元拥有储备货币地位；在“金融恐怖均衡”情势下，债权国除了继续持有债权、继续向债务国融资外，别无选择。

　　现有的多元化投资路径仍显单一

　　多年来，我国在外汇储备分散持有、多元化投资方面做了一些尝试。通过币种搭配，单纯汇率风险基本可以回避；在汇金注资大型国有商业银行、发行特别国债组建中投公司等方面，也都取得了一些可观的成效。但我们面临的问题也十分突出：一是在分散持有的过程中，财政部门与货币部门的关系有待理顺，央行资产负债表的调整、损益的披露亟待规范；二是集中在金融领域的资产头寸调整，仍受到国际金融市场震荡的冲击，中投公司近年业绩的大幅波动也证明了这一点；三是现有金融外包方式无助于国家对外投资能力的提高，无助于国内矛盾的解决。

　　有鉴于此，目前阶段可以考虑继续通过现有渠道扩大分散持有、多元化投资规模(如扩大中投公司管理的资金量或其他方案)，但更为重要的是，外汇储备的使用不能只在金融领域兜圈子，不能眼睛只看到国外，应围绕实体经济需求，将注意力转向国内，用这笔宝贵的资源解决国内棘手的矛盾。

　　两条思路解决国内矛盾

　　将外汇储备用于国内难度很大，其中固然有实际操作困难的原因，但某些众所周知因素的掣肘也不必讳言。我们必须整合多部门资源，中央与地方共同努力，一桩桩、一件件，扎扎实实做事情，与其坐视外储资产缩水，不如用于解决国内矛盾。笔者在这里提供两条“外储支内”的思路。

　　第一条思路是将金融资产间接转化为实物储备。

　　直接由外汇管理部门动用外汇储备对外用现货、期货购买大宗商品，几乎不具有可操作性，但可以考虑结合国内资源环境保护，参考稀土产业调整政策，着手控制境内石油、煤、铁矿石、有色金属等资源开掘，“多探少采”，通过增加进口间接消化外汇，储备资源于地下。未来若干年内，欧美经济可能持续低迷，对我国有利的国际大宗商品购买时间窗口可能多次出现。我们可以采取多种目前已经成熟的方式，将部分央行货币资产转移到实体经济部门，扩大进口，与外商洽谈以长期协议为基础的购买方案。央行资产负债表可采取规范方式记账。委托经营目标收益率或定向债利息应参照美国国债收益率上下略有浮动，以示对企业的支持。从理论上讲，这一做法具有将美债低收益率特征转化为我国企业境外投资低资金成本优势的意义。

　　第二条思路是采取注资方式为地方融资平台增信。

　　从地方财政债务总负担率水平看，地方债不会引发全面的严重的债务危机，但不排除发生局部债务违约、债务重组事件。根据审计署的数据，地方融资平台已经进入偿债高峰，某些流动性风险事件概率较大，应该对此考虑预案。除各级财政分担、出售资产变现、银行债务展期重组等方案外，还可以研究动用外汇储备，采取汇金或中投公司持有某些省级地方融资平台股权的方式，注入资本金，帮助平台度过明后年的还贷高峰。

　　对于违约风险较大的平台，获得注资后，资产负债表将有所改善，可望满足发债条件，通过境内发债解决资金流动性问题；也可由问题平台直接以外汇资产作抵押，在香港发行外汇资产抵押的人民币债券，而后通过现有规范的方式回流境内，用于平台还本付息。对于没有还本付息压力的平台，获得注资后也可大量发债，用规范的债权置换部分银行信贷，间接改善银行资产负债表，将银行资金释放出来，投入新的领域。以上两种情况下，外汇资金的注入都可望压低国内债券市场收益率，进而对改变金融市场预期、降低整个平台债利息负担具有较大意义。

　　此类操作中，国家外汇资产总量没有发生变化，对国际金融市场几乎不构成影响；央行资产负债表处理可参照目前汇金、中投公司的方式，资金成本可参照同期央票。由于注入的外汇资金实际上只用于平台增信，所以不发生二次结汇。从某种意义上讲，上述方案实际是当初汇金注资商业银行模式的变种，既然四大行能够改革成功，希望股权结构改变之后的地方平台也能实现平稳过渡。

　　中国庞大的国外汇储备稳定持有美欧国家的政府债务，为国际金融稳定作出了重要贡献，我们没有理由不考虑将之用于国内，用于缓解国内地方政府债务矛盾，确保国内金融稳定。

　　(作者为国家发改委经济研究所财政金融室主任)