刘兰香:央行调控新平衡术猜想

　　刘兰香

　　节前央行通过逆回购向银行间市场“放水”，让交易员们总算过了个安心年。

　　1月6日，就在市场翘首以盼春节前再次下调存款准备金率之际，央行突然发布公告称，为促进春节前银行体系流动性平稳运行，决定春节前暂停央票发行，并根据实际需求开展短期逆回购操作。而上一次央行进行逆回购的公开招标，还是在十年前的2001年。

　　之后，央行于1月17日和19日分别进行了1690亿元和1830亿元逆回购操作，期限均为14天，此外还对部分银行进行了定向逆回购，期限为14天和21天。央行连番注水，让忐忑不安的市场在节前最后一个交易日平静下来。

　　1月20日，银行间市场隔夜和7天期质押式回购利率从此前一度冲高至10%以上的水平分别回落到3.5%和5%左右。

　　节后第一周，尽管有至少3000多亿的逆回购资金到期，而公开市场到期资金仅有10亿元，累计回笼资金超过3000亿元，但货币市场利率依然波澜不惊，隔夜和7天期质押式回购利率分别在3%和4.3%附近波动。这部分得益于节后存款的逐渐回流，但亦表明央行逆回购操作取得了预期的效果。

　　祭出逆回购这一“利器”，让央行在不下调存款准备金率的情况下，成功熨平春节前后惯常出现的货币市场波动。与此同时，与去年初迫于市场压力而不得不被动“放水”相比，央行此番先发制人，也体现出在更趋复杂的宏观经济形势下货币政策调控思路的细微变化。

　　通俗而言，逆回购即央行获得商业银行质押的债券，把钱借给商业银行，到期时商业银行还钱，债券回到银行账户上。显而易见，与下调存款准备金率的“一刀切”效应相比，用短期逆回购操作来应对春节的临时性、结构性资金紧张，更灵活也更有针对性。

　　在外汇占款变动形势未明而通胀压力尚未消散的背景下，央行此举可谓用心良苦。

　　截至去年12月，所有金融机构外汇占款已经连续三个月下降，10月减少近250亿后，11月和12月分别下降279亿和1003亿元，为近四年来首次出现。作为基础货币创造的主要来源，外汇占款的持续下降自然引发对存款准备金率将持续下调的预期。

　　去年12月5日，央行已经首次下调存款准备金率，此前曾连续十次上调，令存款准备金率达到21.5%的历史高位。而在央行宣布将进行逆回购操作之前，市场对于存款准备金率将再次下调的预期已是“呼之欲出”，甚至有分析人士预期会一次性下调100个基点。

　　不过，央行似乎并未顾及市场的“宽松饥渴症”，而是宣布将根据实际需求开展短期逆回购操作。

　　当时笔者曾撰文称，央行此举一方面可以给市场吃一颗“定心丸”，保证春节前的资金需求，避免下调存款准备金率的预期落空引发市场过度波动；另一方面，此举也未完全关闭调整货币政策的大门，如果形势确有需要，央行仍可以选择下调存准率。

　　从货币市场春节前后的表现来看，央行确实更好地掌握了货币政策的主动权，而外汇占款的下降亦为央行转向更主动的货币政策操作创造了条件。此前，由于外汇占款持续高增长，发行央票因受利率掣肘并不顺畅，央行只能通过连续上调存款准备金率对冲，货币政策操作显得颇为被动。

　　值得注意的是，如果参照发达国家中央银行日常的主要操作方向，即通过投放流动性来影响货币市场利率，可以发现中国央行亦正在靠近这一路径。在此次通过逆回购招标主动投放流动性之前，央行去年全年在公开市场已经净投放19070亿元，同比增长近两倍。

　　从最近的动向看，央行可能在探索的新思路是，一方面通过较高的存款准备金率来制造流动性的结构性短缺，另一方面让逆回购逐渐常规化，以此提高对货币市场利率的控制。

　　市场有理由相信，央行十年后重启逆回购，或许仅是货币政策调控思路转换的一个开始。