中国可存量试行优先股

　　文|天亮 张翔 张冬峰

　　除了化解投资者和公司的矛盾，将国有股转为优先股，一方面能使国家获得丰厚的股息收入，另一方面可以减少国家对公司的日常经营的干涉，既保证国有资产的保值增值，又可以把公司的自主经营权落到实处，推进市场化的进展

　　在发达国家的资本市场中，优先股的发行具有非常重要的地位。它不仅为公司提供了重要的融资方式，而且为着重现金股利，希望收益固定、风险低的投资者提供了很好的投资渠道。目前，上市公司为发展而减少分红与投资者的分红需求之间的矛盾日益凸显，发行优先股或是化解矛盾的可行之策。

　　重分红无表决权

　　优先股是相对普通股而言，主要在利润分配及剩余财产分配方面享有优先权的股份。优先股的投资风险远小于普通股，相应的股东权利也弱于普通股，如优先股股东对公司通常没有表决权，不具有对公司的控制能力。

　　按照优先股享有具体权利的不同，优先股的传统类别主要有累积优先股和非累积优先股。其中前者指公司如果当年的盈利达不到规定的股利水平，未分配股利在后面年度分配时要进行补足。也可以分为参加优先股和非参加优先股。例如参加优先股是指按规定的股息率获得股利后，如果公司仍有盈余，还可同普通股一起参加剩余利润分配的优先股。参加优先股兼具优先股和普通股的利益，对优先股股东非常有利。此外，还可以分为可赎回、不可赎回优先股，以及可转换和不可转换优先股。实际操作中，优先股可同时具有多种属性，由发行时约定的条款所决定，比如累积可转换优先股或非累积可转换股等。

　　随着金融创新发展，优先股的种类出现了一些创新和发展，如股息率不固定，定期随其他证券或存款利率的变化而调整的可调整股息优先股；股息率定期制定，制定的过程通过当前持有人和潜在买家通过参加拍卖来决定股息率的拍卖优先股等。

　　美国优先股的启示

　　在美国，优先股的快速发展开始于20世纪90年代，根据Standard & Poor's的统计，优先股市场规模从1990年的530亿美元增长到了2005年的1930亿美元，出现了稳步的增长，但相比于同期美国9.5万亿美元的股市规模以及4万亿美元的公司债市场规模，优先股的市场规模相对还是比较小的。在传统的资本结构中，优先股具有着债券和普通股的一些特征，信用评级介于债券和普通股之间，同样收益率也介于债券和普通股之间。

　　对美国公司而言，发行优先股的好处有：降低资本成本，发行优先股的资本成本要低于发行普通股，因此发行部分优先股可以降低公司的资本成本；可以保证公司的控制权不被分散，优先股股东不具有表决权，所以不能参与影响公司的经营决策；财务风险小，优先股融资属于权益资本融资，可以降低公司的杠杆率，规避债务融资的财务风险。而对投资者而言，优先股市场回报和普通股以及债券市场回报的相关性都很低，有助于机构投资者在构建投资组合中进行分散化投资，也可以满足投资者需求的偏好。

　　优先股的风险表现为违约风险，但违约很少发生，美国市场从2004年到2006年的3年间只发生过1次优先股的违约。同时，优先股附带的赎回条款会给投资者带来再投资风险；优先股市场容量小，流动性要低于股票市场；优先股的升值空间小，主要收益来自于股息的收益。

　　发行优先股缓解投融资矛盾

　　中国优先股制度最早的雏形出现在20世纪80年代。20世纪90年代初，国家出台了《股份有限公司规范意见》，优先股制度在不断的实践中获得了发展。例如1990年，深圳发展银行发行优先股1148万股，占总发行股票约24%。然而，由于1993年《公司法》中没有明确规定优先股制度，优先股发展陷入了沉寂。

　　目前，随着投资者尤其是长期投资者的分红需求日益增加，而上市公司为了快速发展而逐渐降低分红，投资者和公司的矛盾日益凸显，迫切需要进行制度创新，而优先股的发行对于缓解矛盾具有积极的意义。按2010年A股总市值304,861亿元计算，上市公司当年的股息收益率为1.54%，低于美国等成熟市场。但如果采取强制分红的规定，又会忽视公司和投资者之间的差异，过多干预公司的股利政策既不应该，效果也不会理想。优先股以合约的形式要求公司支付现金股利，有利于增强公司股利政策的透明性，尊重投资者的选择，从而以市场化方式推进上市公司现金分红。具体而言，通过放弃对中小股东实际上起不到作用的表决权，去换取优先于普通股东分配公司财产的权益，优先股有助于保护中小股东的利益。优先股也是风险投资的重要手段，其优先分配剩余财产和股利的权利可以确保风险投资的收益，降低企业管理团队的委托代理成本。再者，优先股的股价波动小，回报稳定，可以吸引保险机构和养老金机构的长期投资，有利于稳定资本市场，倡导长期投资理念。

　　此外，优先股可缓解国有控股和市场化之间的矛盾。将国有股转为优先股，一方面能使国家获得丰厚的股息收入，另一方面可以减少国家对公司的日常经营的干涉，既保证国有资产的保值增值，又可以把公司的自主经营权落到实处，推进市场化的进展。优先股是商业银行重要的融资工具。金融危机时，美国很多金融机构都将优先股作为一种急需资金的来源。

　　完善法规存量试行

　　尽管在条文上，《公司法》、《证券法》给优先股的发行留出了余地，但仍没明确规定优先股制度，因此其发展还存在着障碍。要引入优先股制度，首先要尽快修改《公司法》、《证券法》，在法律上承认优先股的地位。例如，需要对《公司法》的配套规定进行修改，因为优先股股东不具有表决权，在《公司法》中要对普通股东加以区别，对股票种类加以说明，并且对公司清算时优先股的优先分配权也要加以阐明。《证券法》也存在类似情况。可以国务院的名义出台有关规定，中国证监会在此规定下出台有关办法及配套规则，即可试点有关优先股的发行与交易。待条件成熟后，再考虑与现行《公司法》的衔接，对《公司法》进行修订。

　　在建立优先股制度时，既要发挥优先股推进上市公司现金分红以及其他优越性，又要看到优先股可能带来的优先股股东和普通投资者的矛盾，以及公司内部利益关系的复杂化。因此既要制定好发行优先股的基本规则，又必须为优先股的发挥效用和有效监管留有空间。

　　明确优先股的种类和设置方法。纵观各国立法，优先股设置一般是授权于公司章程。在法律对优先股种类、发行资格以及在利益分配、剩余财产分配、表决权、赎回和转换方面的权利做出规定后，公司要通过章程对发行的优先股的权利做出明确规定。需要发行多种类别优先股的，公司需将各类别在利益分配和剩余财产分配中的序位进行规定。此外，如果公司优先股要在公开市场上进行发行交易，需要披露必要的信息，并接受监管机构的监管。

　　设置优先股比例限制。在公司中，普通股东和优先股东会存在着利益冲突，如果优先股的比例过高，表决权过多地集中在少数普通股东的手中，普通股东在决策时可能会忽略优先股股东的利益，从事风险高的投资。从国际上看，各国立法对公司发行无表决权优先股的比例都设置了上限，德国、奥地利和意大利等国家规定这一比例不能超过1/2，法国这一比例规定是3/4。我们试行优先股时，可将这个比例先设定为1/4，然后根据实际需要慢慢提高。

　　对优先股股东的保护。由于优先股缺乏表决权，因此优先股股东相比于普通股东而言，相对要更为弱势，在发行优先股时需要注意对优先股股东的保护。优先股股东放弃表决权，是为了换取优先的利益分配和剩余财产分配的权利，当公司经营情况不佳、一定时期内不能完全支付优先股股东规定的股利时，应允许优先股股东行使表决权对公司日常经营进行干预，即表决权复活。从国际上看，法国规定的期限是3年，德国是1年，日本是即时复活。当然，累积优先股由于当期未获分配的利益可以在未来的年度中要求分配，所以没有必要采取即时复活表决权的方式。此外，对于涉及到影响优先股股东利益问题的事项，如优先股赎回、公司重组、破产、拆分、发行新股、债券和修改公司章程时，需要召开优先股股东大会，获多数同意后方可实施。

　　在我国当前的资本市场环境下，可以先考虑将现有上市公司的普通股向优先股转换，这样不会增加新股发行规模，不会对资本市场产生流动性压力，影响资本市场的波动，并且可以逐步考虑在IPO的公司中，尝试新设少量的优先股。