伞形金融监管架构下的债券市场监管

　　邱南南 庞业军

　　金融市场是各类经营者提供金融产品和服务的经济空间。金融市场体系可以大致分为间接融资和直接融资，直接融资包含股票市场和债券市场两大部分。长期以来，我国金融市场体系的显著特点是间接融资比例过高，直接融资比例偏低，制约和影响国民经济健康稳定发展。上世纪

　　90年代以来，资本市场体系在我国发展起来，逐步改善了直接融资和间接融资结构的不平衡。随着2005年以来债券市场的飞速发展，企业融资方式趋于多样化，我国的金融市场体系向着更加均衡的方向发展。

　　金融市场是促进资本形成和优化资源配置的重要平台，对金融市场体系的监管是对经济进行公共控制的必然要求。金融市场监管的目标包括追求宏观和微观经济稳定、市场和中介机构透明度、投资者保护以及保障和促进金融中介活动中的竞争。以设置监管机构和划分监管权限的依据为标准，金融市场监管可以大致分为四种监管模式，即机构监管、功能监管、目标监管和单一监管。其中，机构监管和功能监管在监管机构的设置上大体遵循传统的金融行业疆界，而目标监管和单一监管则都涉及对传统行业监管机构的不同程度的整合。

　　从有利于金融市场发展的角度来说，功能监管更适用于金融市场体系的监管。相同或者至少是基本相同的激励和约束条件是公平竞争的前提，将不同金融机构提供的相同或相近的金融产品按照机构原则归属不同的监管机构监管，无疑会造成监管差异，在此情况下，以业务而非机构作为监管基础更有利于促进金融市场上的公平竞争。但功能监管的缺点在于，难以很好实现审慎监管目标。以风险防范和控制为核心的审慎监管要求集中考虑特定金融机构整体上的风险和清偿能力，在金融集团的情况下还要求集中考虑集团层面的整体风险状况。由于功能监管关注的是特定金融机构的各种业务和产品，而不是机构本身，因此无法从整体上把握金融机构所面临的审慎性风险。在这方面，恰恰是以机构本身作为着眼点的传统机构监管在监管整体性和完整性方面更具优势，更能适应审慎监管的要求。

　　因此，对于金融市场的监管，应兼顾功能监管与机构监管，设置一个总体意义上的监管者，对金融机构进行总体监督和控制，实现功能监管与机构监管的协调。总体监管者与监管机构形成伞形结构，总体意义上的监管者即为位于伞形结构顶端的伞形监管者。对于我国金融市场的监管，也应在坚持和完善现有分业监管体制的同时，逐步建立起由人民银行承担总体监管者的伞形监管体系。人民银行历史上曾经是金融市场的全面监管者，银监会、证监会和保监会的监管职能均袭自人民银行，人民银行拥有“三会”所不及的影响力。另一方面，人民银行同时肩负着金融稳定职能和货币政策职能，为了维护和加强金融稳定，防范和化解系统风险，拥有相应的监管职能和手段也是人民银行履行职能的必然要求。因此，人民银行是总体监管者最适宜的选择。

　　作为我国金融市场体系的重要组成部分，近年来债券市场的发展取得了长足的进步，债券市场的监管问题也逐渐引起重视。目前债券市场包含国债、央票、企业债、公司债、非金融企业债务融资工具（含超短期融资券、短期融资券、中期票据）等多类债券，人民银行、财政部、发改委、证监会、中国银行间市场交易商协会都履行一定的监管职能。目前债券市场的多方监管格局是我国债券市场发展特定阶段的必然产物，与债券市场的产品多样性相适应，在推动债券市场有序发展中起到了关键的作用。

　　我国债券市场的特殊性在于承担了双重职能。一方面，企业债、公司债、非金融企业债务融资工具满足了实体经济的资金需求，体现了债券市场的融资功能。另一方面，债券市场对央行货币政策的执行也起到了重要的支撑作用。目前，中央银行的公开市场操作依托于债券场外市场进行，央行票据的发行和流通、绝大部分国债的发行也都依托于债券场外市场。通过借鉴国外成熟市场的商业票据产品经验，交易商协会适时启动超短期融资券（SCP）市场，增强了债券市场对货币政策的传导效应。总的来说，债券市场的发展为货币政策执行提供了有效渠道，改善了货币政策传导机制。

　　为更好的维护债券市场的健康发展，未来债券市场监管制度的取向应针对我国债券市场的特殊性，在金融市场体系的伞形监管架构下，建立以人民银行为主、自律监管为辅的监管模式，坚持市场化理念，具体来说：

　　第一，坚持以人民银行为总体监管者。作为金融市场体系的一个子市场，债券市场的监管应统一于金融市场监管的伞形架构之下，以人民银行为总体监管者，负责统一制定和实施市场运行规则，并在对参与机构的财务状况、风险状况和合规状况等方面同各方监管者保持密切沟通和协调。

　　第二，发挥自律组织的辅助监管作用。自律组织是联系监管机构与市场主体的重要纽带，也是监管机构法定监管职能的有益补充。中国银行间市场交易商协会是定位于银行间市场的自律组织，其管理范围包含银行间债券市场，受主管机构人民银行的委托从事较多管理工作，未来应继续发挥交易商协会在监管协调中的特有优势。

　　第三，坚持市场化的理念。债券市场近年来超常规发展的关键在于坚持了市场化的发展理念，在发行、定价、风险管理等多方面的制度建设中不断取得创新与突破。债券市场监管应以促进市场健康发展为最终目的，坚持市场化的理念，实现监管理念的统一。（作者单位：中国银行间市场交易商协会信息研究部）