IPO“不审”信号：PE、VC投资更要功力

　　潘沩

　　 新任证监会主席郭树清抛出一个设问：A股企业IPO不审行不行？也就是说，有无可能企业的上市，就无须证监会发审委审核，而是备案即可？

　　 一石激起千层浪。观点各异。

　　 “会乱”。这是北极光创投创始人邓锋的第一反应。“目前情况下，IPO必须得审，不审就会乱掉。”

　　 “到时IPO的企业反而会少。因为发审委审过，给了投资者一种保证；不审了就没有这种保证，投资者在是否投一个企业时会更为谨慎。结果是IPO会变得更难。我们目前投的一些企业，可能都很难上市。”一位知名人民币基金合伙人陷入反思。

　　 好在这种情况根本不会发生——因为在多位PE业内人士看来，这不是证监会层面能决定的事情，它主要是一个“信号”，一个IPO会更为市场化的信号，至于什么时候执行，可能会像所有资本市场的新政、新工具一样，要经过漫长时间的论证，还要择机方能推出。

　　 跟以往新政推出前略有不同的是，这一次，PE从业人士的很多人却认为，IPO目前必须得审，“不审”是未来的方向，从“审”走到“不审”，要循序渐进，且有很多配套工程要补上。

　　 配套工程中最短的板，是法律的不健全。IPO注册制在美国、香港等多地股市良好运行多年，其背后的重要机制就是：发行人被证实造假，将被处以严厉的处罚，一方面可能因此而坐牢；另一方面，上当受骗的小股东，可以对发行人进行集体诉讼，让他赔得倾家荡产。小股东不懂法律不要紧，自有律师主动上门要求代理。

　　 在这样的法治环境下，发行人、中介机构不是绝对不敢造假，而是在权衡造假的收益和风险后，造假的动机被大大削弱。

　　 而另一个被广泛提及的则是IPO时对散户和机构的配售比。在A股，IPO时发行的股票，只有约20%配售给机构，其他都在网上摇号，最终基本由散户购入。在境外，这个比例倒过来，80%甚至90%的股票被主承销商配售给机构。

　　 在后一种制度下，主承销商将多次向一家机构卖股票，所以他必须同时兼顾发行人和投资人的利益；而在A股，主承销商销售的大部分股票，是面向不特定的公众，再加上它为发行人募资越多，往往其得到的承销费用也越高，因而主承销商亦有极大动力将股票卖得贵一点再贵一点。这也推动了2009年的新股发行改革后，新股发行时市盈率极高，上市后屡屡破发。

　　 也有PE人士认为，市场的力量是极为强大的，“不审”之下，IPO产业链上的各个环节需受到市场的充分考量，反而是一种更有推动力的改革方式。

　　 但从记者目前采访的情况来看，IPO“不审”是方向，但还有漫长的路要走。在IPO奔往市场化的路上，PE、VC基金要做的，是在投资企业时，以“能否过会”为纲逐步转为投“真正有成长性”（而不是上市即业绩变脸）的企业为纲。