希腊新一轮救助计划现“短板”

　　记者 袁蓉君

　　　对于欧元区财长日前就第二次救助希腊计划达成的协议，德国总理默克尔2月22日首次发表公开言论，称她将继续施压希腊履行该计划所要求的减债承诺，且欧元区团结起来需要财政纪律。不过，从希腊的现状来看，其履行第二次救助计划所要求的到2020年使债务占GDP比重从目前的160%降至120.5%的承诺难度相当大。2月23日与本报记者连线的瑞银财富管理分析师托马斯·瓦克尔甚至认为希腊很可能无法完成，称私人部门必须切实减记所持希腊债券，才能使希腊达到所需的减债目标。他仍预期希腊政府债券将于今年3月份违约。

　　PSI参与率低可能引发先行违约

　　据悉，希腊第二次救助计划还需要获得最后批准，包括数个欧洲国家议会的批准。分析家预计围绕审批问题会出现更多政治杂音，但3月1日召开的欧盟峰会应该可以消除这方面障碍。3月初，希腊将展开私人部门参与（PSI）置换债券行动，初步结果可能于3月11日公布。PSI完成后，首批援助贷款将获安排发放。

　　除要求希腊履行减债目标外，希腊二次救助计划还包括提供1300亿欧元新贷款，以及至关重要的私人投资者减记债务等内容。而且，此项资金并非为希腊而主要是为债权人提供的。瓦克尔说，为促使私人投资者将所持希腊债券置换成新债券，希腊需要300亿欧元来购买AAA评级的抵押品，以保证新债券的本金价值。而且，希腊银行需要约500亿欧元的新增资本，否则在减记政府债券后将破产。剩余的500亿欧元将用于托管账户，其主要目的是支付债券以及救助贷款的利息。这样一来，希腊政府所获甚少。而且，鉴于其需要尽快平衡其基本预算，此次批准的援助资金应该不会用于弥补赤字。

　　正因如此，瓦克尔认为希腊违约是计划的一部分。他解释说，减债目标假设希腊未偿付债券中至少90%来自自愿参与债券置换的私人部门。这些投资者需要将所持债券的名义价值减记53.5%，并接受新的30年期债券，该债券在2015年前的票面利率为2%，此后直到2020年利率为3%，再之后为4.3%。债务减记，再加上新债券利率较低，私人部门的净现值损失率可能超过70%。不接受这一方案的投资者可能期望在参与率足够高的情况下，手持债券能获得全额偿还，但这种期望将导致参与率极低。

　　目前，希腊已准备推出具有追溯力的新法律，从而使所谓“集体行动条款”（CAC）可以涵盖根据国内法律发行的所有债券。CAC条款将迫使不接受置换安排的投资者参与这一方案，并触发信用违约交换（CDS）合约，这对于通过买入CDS保险以防所持希腊债券损失的投资者来说非常重要。瓦克尔认为希腊将在3月中旬前采用CAC条款，从而可能在3月20日1450亿欧元的债券赎回期限还未到来之前就先行违约。

　　半年内新一轮救助计划将遇挑战

　　值得注意的是，虽然新一轮救助计划雄心勃勃，旨在使希腊债务占GDP的比重大幅下降，但是1300亿欧元新援助贷款仅能让其支撑到2014年。即使能实现上述减债目标，但是根据欧洲央行的测算，希腊在2020年前还需要500亿欧元的额外贷款。瓦克尔认为半年之内新计划就将遭遇挑战，因为希腊经济表现远远不尽如人意，而且新紧缩措施将给经济造成更大打击，政府收入也将严重受挫。然而，如果欧盟财长、国际货币基金组织（IMF）以及欧洲央行再次开会讨论对第二次甚至第三次援助计划进行修订时，只剩下欧洲纳税人承受进一步债务减记，而希腊公众可能已经绝望，不愿意接受再多几年的经济萧条。届时，希腊退出欧元区将再次提上日程。

　　“短期内，政府全面违约将是一个极为痛苦的事件，金融系统将遭受重创，因为在此情况下希腊的银行和其它公司以及在希腊有重大敞口的公司将随之破产。而且这对于持有葡萄牙和爱尔兰资产的投资者来说发出一个非常恐怖的信号。然而，如果我们把眼光放到5年以后，将目前的救助方法和全面违约以及希腊退出欧元区相比，全面违约并拥有自己的货币对希腊来说可能更好一些。”瓦克尔进一步解释说。

　　债券投资者应对方式宜具体分析

　　那么，在目前情况下，那些持有希腊债券的投资者该如何应对呢？

　　历史经验表明，债务重组能为银行和避险基金带来最合算的交易，所以他们将参与其中。然而，瓦克尔说，如果持有希腊债券的投资者面临的不是完全无序的违约风险，而仅仅是被“集体行动条款”强制参与私人部门债券置换计划，那么对于宣布放弃PSI方案的投资者来说下跌风险很小；如果希腊不实施集体行动条款，上涨空间则很大。他不建议进行这种投机，但认为一些投资者可能出于这种考虑而拒绝PSI，从而使该计划的参与率低于预期目标。他还认为，银行和保险公司将是二次救助计划的赢家，他们可以有序置换所持债券，从而降低现值损失以及进一步下跌的风险，因为有AAA级抵押品为新贷款提供担保。而希腊和其它欧盟国家是输家，因为未能解决债务不可持续的问题，且未来的巨额偿付需求将给这些国家的纳税人带来沉重负担。

　　至于二次救助协议对金融市场的影响，巴克莱资本2月23日在发给记者的一份研究报告中表示，协议达成似乎已经给予市场一定的喘息空间，尽管更多东西尚需要被投资者所消化并视随后希腊、私人债券持有人等各方的行动而定。实际上，报告说，这几天各类资产市场的变化很说明问题———股市下跌、欧元区边缘国家债券表现喜忧参半、欧元走势平淡，显示许多事情，从增长前景放缓到政治风险，都会令市场情绪失控。瓦克尔则预计，未来几周，欧洲大国经济增长预期上调很可能对市场构成进一步支撑。但考虑到欧债危机仍未解决，由此带来的风险依然挥之不去，市场上涨空间会很有限。