对赌：从讳莫如深到成为行规

　　李静颖

　　[ 从之前的三缄其口到如今成为行业的规矩，很难说什么是其背后真正的导火索。但不得不承认的是，这一转变的背后透露的是行业步入深度调整期过程中投资机构对于市场现状及行业未来格局的不确定的忧虑 ]

　　虽然手握5家知名VC给出的Term Sheet（风险投资协议），李勇（化名）却怎么也高兴不起来。让他发愁的原因不是在于如何在5家VC中做取舍，而是细读这5份协议他发现其中有着相似的内容。

　　李勇告诉《第一财经日报》，这5份协议里都有类似的对赌内容：其中3家VC要求企业在5年内达到上市规模，并完成在资本市场的上市，如无法在规定时限上市，则要求创始人回购股份，其年回报比例超过10%。另2家VC相对“客气点”，不强制给出企业的上市年限，而是规定如企业一旦出现重大变故，比如人事变动、财务危机等，投资机构有权要求企业回购股份，当然年回报的数字也是白纸黑字写得清清楚楚。

　　拿着这5份协议，李勇颇有些不知所措。“从创业到现在还不到半年时间，企业就像一个刚出生的小婴儿，什么都还是未知数。VC的要求，就像是让我承诺5年后把婴儿变成伟大的钢琴家，这怎么可能呢？”

　　衡量再三，李勇决定去向投资人说明缘由，要求其修改协议中的“对赌”内容。然而，兜了一圈回来，5家VC又给了他相似的回答：“这是统一格式，行规都是这么写的，不能修改。”

　　三缄其口的“对赌”

　　对赌，对企业而言永远是一把悬在其头顶的达摩克利斯之剑。在某些创业圈对部分投资机构甚至有一种颇为调侃的说法：当在向其他人介绍这些投资机构时，介绍人会附加一句“这是搞垮了很多企业的VC”，玩笑背后，其实却是对投资人与企业相互之间关系的最直白讽刺。

　　印象中，甚少有公开披露的对赌信息，但从以往的资料中总能找到少数浮出水面的例子：比如2005年在永乐电器香港上市前一个月，摩根士丹利、鼎晖投资与永乐管理层就永乐电器接下来3年的净利润指标签订了对赌协议。同年，Monster在收购中华英才网40%股权的同时，也把未来3年是否能如约帮助其IPO上市的对赌内容写入了协议中。2007年太子奶创始人李途纯同样就企业未来3年的业绩增长与英联、摩根士丹利、高盛三家投行签订了对赌协议。2009年飞鹤乳业承诺未来两年的业绩目标，否则将以130%的溢价回购换回了红杉中国的6300万美元……

　　不胜枚举的例子背后大多以企业的失败告终，而公众大多只能等到结果公布才发现背后的共因。

　　为此，对赌在过去很长一段时间内对于投资机构以及企业而言是个永远不能说的秘密，而京东商城创始人刘强东去年的告白则等于直接承认了对赌协议的真实存在。

　　京东商城在去年C轮15亿美元的融资，业界对于其签订对赌协议的喧嚣猜测，再次将对赌拉回了公众的视线。很快刘强东在微博(http://weibo.com)中透露，京东商城只在第一轮协议中签署了对赌协议，并仅用了2年时间就赢得了5年的对赌协议，之后再也没有签署。

　　一位不愿透露姓名的VC合伙人曾在私底下向记者表示，没有哪家投资机构愿意承认自己跟企业签订对赌协议，大多会在投资条款中设立一些惩罚奖赏机制。细问之下，这位投资人举了个例子，比如某企业要求投资机构以10元/股的价格注资，而投资机构只愿意出7元/股的价格，双方争执不下时，就会在投资条款中附加一条，如若企业在未来某段时间内能达到约定的业绩，则按照企业要求的入股价，如若无法完成，则按投资机构的出价说了算。

　　这种实质意义上的对赌协议广泛存在于大小投资机构中，只是大多被改头换面换了个说法而已。

　　“不确定”下的选择

　　然而，从之前的三缄其口到如今成为行业的规矩，很难说什么是其背后真正的导火索。但不得不承认的是，这一转变的背后透露的是行业步入深度调整期过程中投资机构对于市场现状及行业未来格局的不确定的忧虑。

　　事实上，自2011年下半年开始，境内外资本市场持续低迷，基金退出渠道收窄、投资收益下滑，行业已出现明显“降温”。投资策略、竞争格局都将不可避免地面临改变，在这其中显而易见投资机构规避风险的意识已越来越强。

　　业内人士向记者表示，一般融资数额越大，其面临的风险也就越大，越容易签订对赌协议。

　　不过李勇不认同这个说法，他介绍说，自己公司的此次融资尚属于企业A轮融资，数目并不庞大。早期项目如今也与对赌牵扯上关系，可见投资机构已越发变得谨慎。

　　曾有投资人把签订对赌协议比作是投资机构买的一份保险。“买保险是为了保证自己的利益，就好比有发票的商品如果出现问题，可以有保证。”上述投资人说。这种保险在资本过冬的今天显然已变得必不可缺。

　　而其实，究竟是选择与投资机构成为亲密的战友还是做未来可能的对手，这平衡的天平握在企业自己的手中。

　　李勇很清楚这点，最终他把“看中”他的5家VC全都挡在了门外，接受了一些个人投资者的注资。“如果我答应了，就等于是在拿企业做赌博了，纯粹就是玩一把资本的游戏，那创业还有什么意思。”李勇斩钉截铁地告诉记者。

　　虽然最终顺利地做完了A轮融资，但李勇担心的是接下来的B轮、C轮再遭遇同样的问题，他该如何是好？