三一重工：能否重现白马风范

　　张梁

　　过去8年，三一重工的复权股价较发行价最高涨幅约为49倍，4月来，其涨幅为15%

　　[ 清明节后，受到宏观政策预调微调利好预期的影响，工程机械板块出现集体走强，其中三一重工4月来涨幅为15%，而上证指数同期的涨幅为4.26% ]

　　过去8年间，如果能够长期持有一骑绝尘的“白马股”，投资回报能达到多少？

　　股价复权显示，三一重工（600031.SH）2011年4月11日股价达到最高值，比8年前上市发行价15.56元增长近49倍。截至目前，仍增长34倍。而上市以来，三一重工首次IPO募集9.34亿元，2007年因非公开发行股份10.56亿，累计募集资金19.90亿元，但历年来累计现金分红高达14.56亿元，送红股57亿股，转增15亿股。现金分红占融资总额的73.17%。

　　而波士顿咨询集团于去年发布的报告显示，2005年至2009年期间，三一重工股东回报率平均值为67.4%，位居第五，在全球工程机械企业中排名第一，在中国内地企业中排名第二，仅次于轻资产的腾讯公司。

　　清明节后，受到宏观政策预调微调利好预期的影响，工程机械板块出现集体走强，其中三一重工4月来涨幅为15%，而上证指数同期的涨幅为4.26%。对这家从去年以来饱受宏观调控影响，二级市场表现一路下滑的行业龙头公司而言，这究竟只是一次短暂的风闻异动，还是预示着公司基本面正在回暖？这只曾经的白马股，是否还能依靠快速增长延续其对投资者丰厚回报的“神话”？

　　

　　2012年销售前低后高

　　3月28日公布的三一重工年报显示, 2011年营业收入达到了507.8亿元，同比增长49.5%，高于中联重科（000157.SZ）、柳工（000528.SZ）的46.66%和16.35%。在主要产品方面，2011年混凝土机械营业收入260亿元，同比增长46%，其业务规模、市场占有率等方面均稳居国内首位；挖掘机营业收入104.7亿元，同比增长68%，市场份额达到11.2%。

　　三一重工年营业收入从2007年的91.45亿元，增加至2011年的逾500亿元，五年时间增长了4.55倍。很大程度上得益于以四万亿投资为代表的宏观环境，但去年四季度以来，受到国内经济增长放缓和房地产调控等影响，令市场担忧的一些信号也在公司年报中显现：2011年四季度收入仍有所增加，但毛利率同比下降4.6%至30.6%。经营活动产生的现金流净额22.8亿元，同比下降66%。在宏观经济增长预期调减和房地产调控持续的背景下，三一重工的业绩成长是否已经出现拐点？

　　招商证券机械行业首席分析师刘荣认为，去年四季度公司毛利率下降和费用率上升不是趋势，而是结构性变化，四季度经济下滑，三一重工采取了谨慎的成交条件，混凝土机械市场份额下降，但在今年一季度已经夺回失地；同时去年完成对经销商的改制，公司承担了费用，导致费用率上升。但行业低谷期培育经销商实力和提升服务品牌，有利于三一长期发展，预计2012年销售增速前低后高。未来三年的复合增长率应可在20%左右。

　　4月1日至3日，国务院总理温家宝在南方调研，当了解到同属机械工程行业的中国龙工控股公司1~2月产值和销量同比都下降，他说：“预调微调其实当前一个重点就是在建、续建项目一定要保证资金。”在福州召开的经济座谈会上，温家宝提出要保持适度的投资规模，提高投资质量和效益，确保国家重大在建、续建项目资金需求，有序推进“十二五”规划重大项目按期实施，尽快启动一批事关全局、带动作用强的重大项目。对有还款能力的项目要继续支持，防止资金链断裂。

　　这一表态，以及被解读的5000亿元铁路投资，被市场看作是消除了工程机械行业类公司头顶的乌云。直接引发了该类公司股价清明节后以来的上涨。

　　

　　按揭贷款与应收账款风险可控

　　虽然工程机械行业两大巨头三一重工和中联重科的按揭、融资销售占比均超过50%，但由于三一重工的按揭销售比例偏高，去年以来，外界对于三一重工激进的销售策略颇多担忧。

　　公司年报也显示，按揭贷款余额为210.22亿元，较2010年同比增长89%，高于销售收入增长，显示按揭占比提高或首付比例下降；应收账款113亿元，同比增长97%，显示银根紧缩下，客户资金压力增大。

　　但三一重工方面表示，2008年、2009年、2010年以及截至2011年一季度，三一重工因客户欠缴银行付款而向银行作出的付款额（包括按揭分期付款及购回贷款）分别占上一年度完结时提供的担保总额的7.5%、4.5%、1.8%及1.6%（年度化），呈逐年下降趋势。

　　同时，公司采取了一系列措施控制按揭销售与融资租赁风险，目前的经营风险可控：一方面，三一重工与客户订立销售协议前，对客户会进行严格的信贷及风险评估，充分考虑客户的财务状况、银行账户余额、银行信用、收入来源、实体业务等，仅会对资质优良的客户进行按揭、融资销售。2008年、2009年、2010年以及截至2011年一季度，客户拖欠三一重工的应收账款坏账损失分别占年终应收账款的0.7%、0.5%、0.4%和0。

　　另一方面，三一重工拥有智能的自动服务平台ECC系统，该系统能监控产品的运行状况，如果客户违约或者恶意拖欠货款时，ECC系统可对设备进行锁机，直至问题解决。

　　此外，如果必须回购，三一重工在偿还贷款后，会利用再制造平台盘活回收的二手设备，进行转售，以规避损失。因此回购给三一重工几乎没有带来影响。

　　刘荣认为，虽然经营现金流变差，但是公司偿债能力仍较强。公司资产负债率60%，下降2.5个百分点。2011年末公司货币资金102亿元，已支付部分收购款，现金可以满足生产经营需求。去年公司计提了资产减值损失4亿元，但实际发生的坏账仅5000多万元。预计回款情况将在2012下半年有所好转。

　　

　　海外市场将成新增长点

　　三一集团副总裁何真临月初在接受本报记者采访时指出，从今年2月开始，工程机械市场的增速有企稳的趋势。“下半年从目前趋势看，我们依然看好，尽管房地产萎缩，但国家对廉租房、保障房仍支持。”他透露，三一集团，今年有望突破1000亿的销售目标，未来5年将达到3000亿元。而2011年，三一集团销售收入800亿元，其中约60%来自三一重工。

　　今年以来，三一重工国际化步伐骤然加快。1月底，三一重工联合中信产业基金共同出资3.6亿欧元，将德国普茨迈斯特100%股权纳入囊中。2月底，三一重工再宣布与国际起重机巨头奥地利帕尔菲格集团成立两家合资公司，共同投资汽车起重机的生产、销售和服务。

　　按照三一重工总裁向文波的话说，这不是一个财务上的并购，而是一个战略上的收购，“将缩短国际化进程5至10年”。

　　并购后三一和普茨迈斯特两个品牌将独立存在，其中普茨迈斯特专注于高端产品，着力国际市场；三一倾向于中低端产品，着力国内市场，而普茨迈斯特所在的城市将作为三一混凝土机械的全球运营总部。

　　中金公司研究员吴慧敏认为，普茨迈斯特是世界顶尖的混凝土机械企业，市场占有率长期达40%左右，金融危机前销售额超过10亿欧元。收购短期对公司业绩贡献有限，但打开了海外成长空间，利好公司长期发展。如果公司能够顺利整合，将与其形成优势互补，获得对方在世界范围内相当成熟的营销网络和渠道资源，世界一流的混凝土机械技术，同时丰富公司产品线，具有国际知名度的顶级品牌资源。

　　华泰证券研究员陈耀邦认为，收购普茨迈斯特增强了公司国际市场影响力，未来公司海外业务占有率将大幅提升，海外市场将成为公司新的增长点。

　　2011年公司国际收入仅占6.75%左右，未来五年公司预计国际收入达到20%~30%。而从市场增长来看，三一重工国内主营业务收入同比增长48%，境外收入增长60.7%，显示出海外市场开拓的良好势头。

　　不过，两家公司无论从经营风格还是文化、管理等各方面都存在较大的差别，能否真正实现并购后优势互补，产生“1+1＞2”的效果，还有待观察。