第三次变革之IPO新政研究：让用手投票成为主流

　　每经记者 李文艺

　　纵观郭树清新政中关于IPO的各条新规，尽管有各种不理解甚至是质疑，但IPO募资现打折、询价机构过少中止发行等现象的出现，无不彰显机构已经开始打破上市公司的垄断，话语权正在增强。“用手投票”成主流或仍需时日，但过去只能“用脚投票”的无奈，正在改变——而这，或许正是作为A股第三次变革源头的新股发行制度改革的深刻目的和意义所在。

　　IPO新政核心 增强机构话语权

　　每经记者 李文艺

　　“弱化行政审批，强化资本约束、市场约束和诚信约束。”

　　 这是证监会4月28日发布 《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》（以下简称《指导意见》）中的主要精神之一。在此精神下，IPO制度出现“网下配售比例不低于50%；允许存量发行；配售股份3个月锁定期取消”三个条件的改变，看似技术层面的修改，实则让资本市场主体之间充分博弈。

　　 《指导意见》出台之前，拟上市公司掌握着各种主动权，机构投资者只有“参与”或者“不参与”两种选择，没有谈判，没有商量，没有博弈，于是“用脚投票”往往是机构们无奈的抉择。而新股上市之后，从一开始就没有话语权的机构投资者，即使身为主力公众股东，也无法对上市公司的重大经营决策等产生影响，仍然只能“用脚投票”。

　　 不过，这一局面正在改变，“用手投票”将成为主流。

　　网下发行三变 机构获取主动权

　　 《指导意见》要求，提高向网下投资者配售股份比例，原则上不低于本次公开发行与转让股份的50%。当网下中签率高于网上中签率的2倍至4倍时，发行人和承销商应将本次发售股份的10%从网下回拨至网上，超过4倍时应将发售股份的20%从网下回拨至网上。

　　 初看本条规定，许多投资者并不明白，甚至有观点认为，这是将利益向机构投资者倾斜，中小投资者又回到“抢”新股的时代。实则不然，有分析人士指出，机构投资者是询价对象，之前的定价过程是“多数服从少数”，申购比例高达75%的中小投资者无法掌握定价权，只能被动接受。不乏一些机构在询价过程中哄抬发行价，而一旦将网上网下的比例调整至1:1后，意味着机构必须拿出更多的真金白银去为自己的询价行为负责，让其在询价过程中更为谨慎。

　　 中投顾问IPO咨询部分析师崔瑜告诉《每日经济新闻》，由于网下机构配售3个月的锁定期被取消了，将增加网下配售对投资者的吸引力，提高网下认购的需求，构成了对新股发行价格的支撑，因此其对新股发行定价的影响产生了不确定性，引人争议不断。

　　 另一具有争议的是 “存量发行”。《指导意见》指出，IPO时，推动持股期满3年的股东向网下机构投资者转让股份，增加新上市公司的可流通股数量。具体的操作是，老股转让所得资金必须保存在专用账户中，有一定的锁定期，在锁定期内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场上回购公司股票。对于控股股东，新股上市满1年后，可将账户资金余额的10%转出，2年后，转出余额的20%，3年后才可将剩余资金全部转出。

　　 证监会相关负责人表示，推出老股转让措施的主要考虑，一是增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况；二是推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束，进一步促进买、卖双方充分博弈；三是缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。目的都是促进新股合理定价。

　　 事实上，提高机构投资者的配售比例和存量发行都有一个共同的作用——赋予机构更多的权利。因为50%的发行量将被机构认购，上市公司必须更加透明、诚实地面对机构，做好与机构之间的沟通；因为是新股最大的买家，同时又有询价资格，对于优质新股，在价格合适的情况下，机构可以要求购买大股东所持的存量股份；认购和存量股份的转让，两种途径都增加了机构手中的股份，亦是增加机构的话语权。

　　 新政规定，手握大部分新股的机构，不必等候3个月，上市首日即可流通。

　　 三个条件的修改，机构和拟上市公司之间就能更加充分地博弈：是否存量发行？不一定，要看拟上市公司的质地，要看机构是否愿意购买更多的股份。是否首日流通？也不一定，无限售，更多筹码砸向二级市场，破发可能性大，有限售，多少会束缚机构投资者的手脚。而最终的决定，都是双方博弈和谈判的结果。目前唯一可以肯定的是，机构投资者拥有了比以往更多的主动权。

　　话语权被垄断 机构“用脚投票”

　　 有统计数据表明，世界范围而言，家族企业中30%能够生存到第二代，只有10%能够生存过第三代，淘汰率相当高。究其原因，缺乏可靠继承人、裙带关系严重等是关键，但总结到一处就是“管理”上出了问题。

　　 在我国，能够登陆A股市场的家族企业，都是业内数一数二的，具有一定发展规模，上市能够让这些企业的管理更科学化。进入一定比例的公众股东，原本可以净化公司内部的裙带关系，注入高效率，但事实上，由于某个家族控制着大部分股权，在公司董事会中占有多数席位，因此，在对公司的重大决策上几乎是处于垄断地位。中小板和创业板几乎都属此类上市公司。

　　 而另一类则是国有股权的垄断，如四大国有银行，中国联通 （600050，收盘价4.24元）、中国神华（601088，收盘价26.49元）等，这类央企都有不错的盈利能力，且基本都是基金、券商、保险等机构扎堆的公司，如工商银行（601398，收盘价4.36元），截至今年一季度，有近40家机构持有该股，不过持有股份最多的机构也只有23.22亿股，仅占公司总股本的0.66%。2011年每股收益高达2.25元的煤炭第一股中国神华，尽管有近110家机构持有该股，但持股最多的机构所持股份也只占公司总股本的0.36%，而中国神华第一大股东持股比例超过72%。在此背景下，机构投资者作为公众股东的专业代表，事实上能对上市公司产生的影响微乎其微。

　　 某券商资管人士向 《每日经济新闻》道出了其中的无奈：“我们会经常跟上市公司高管沟通情况，对公司的管理等，也会提出一些建议，但采纳不采纳就是上市公司自己的事情了。如果看淡，或者觉得公司管理层的决策有问题，我们大多数情况下只能卖出股份避险。”

　　 这就是所谓的“用脚投票”，而机构们想要“用手投票”，就必须增加股份以及与上市公司博弈的资本。

　　 《指导意见》提出，扩大询价对象范围，主承销商可以自主推荐5名到10名投资经验比较丰富的个人投资者参与网下询价配售，在增加机构投资者配售比例的同时，促进了询价机构的审慎定价，毕竟高发行的最大认购者还是机构本身，同时，若新股发行市盈率超过同行业上市公司平均市盈率25%，发行人应召开董事会，分析讨论发行定价的合理性因素和风险因素，并公开披露。

　　 另外，根据预估的发行价格，如预计募集资金超过募集资金投资项目需要，发行人需在招股说明书中补充说明超募资金用途及其对公司的影响。不难发现，《指导意见》中许多细节的设定，都对新股发行价有抑制和约束作用，避免不合理高发行价的产生。由此，若发行价保持在同行业的平均水平，拟上市公司想要募集到足够的资金，势必会增加股份的发行量，而拥有50%配售比例的机构，就可获得更多的股份数量。

　　 《指导意见》从各个角度、各个层面增加机构的博弈筹码，从而提升机构的主动权和话语权。难怪，在《指导意见》的征求意见稿发布后，立刻出现个别公司因询价机构不足等，IPO流产的案例。有业内人士指出，“弱化行政审批，强化资本约束、市场约束和诚信约束”是IPO新政的主要精神之一，新股发行越市场化，机构作为市场的主力，就占有更多的谈判权和主动权。

　　机构成长与市场扩容背离

　　 证监会发布的2010年《中国资本市场发展报告》显示，2002年至2005年间，基金资产规模从800亿元增长至5000多亿元，社保基金从2002年之后也开始持续增长，保险资金于2005年后开始积极入市，持股市值从2005年末的100多亿元，大幅上升至2007年末的2000多亿元。遗憾的是，这些专业机构投资者的快速发展止于2007年，而直到目前，A股市场仍然是中小投资者居多的不成熟市场，机构投资者话语权的缺失，正是阻碍其发展的原因之一。

　　 2007年之后，机构投资者的规模表面上仍保持了增长势头，但其持股占比一直未突破牛市时的高点。统计数据显示，阳光私募2008年至2011年间，每年的产品发行数量在增长，但总发行规模却一直没有突破，公募基金也是如此，2007年末3.28万亿元的资产总值一直是难以超越的高点。而A股市场，却在不断地扩容，每年都有不少新股发行，每年都有新鲜血液流入。机构投资者规模增长放缓与市场扩容加速共同作用的结果，就是机构投资者持股占比的逐年下降，以及在A股市场中掌握的话语权越来越少。

　　 新政新解，在《指导意见》如此“大张旗鼓”向机构倾斜的背后，不得不让人联想到证监会主席几次三番地强调，要引入长线资金，壮大机构投资者的队伍，而IPO新政正是从制度上给机构投资者铺设一条相对公平的道路，吸引更多的机构资金进入，增强机构的话语权。

　　 此外，在近期有关《指导意见》的答记者问中，证监会有关负责人表示，《指导意见》进一步明确各中介机构独立的主体责任，强化了各参与主体的归位尽责意识，对包装和粉饰业绩加大惩处力度；进一步突出公司治理的重要性、健全性，中介机构要加强核查、判断并发表意见；总结预先披露提前的实施经验，进一步提前预先披露时间，逐步实现发行申请受理后即预先披露。

　　 该负责人还表示，《指导意见》属于政策性文件，提出了改革的总体方针和工作原则，对需要新出台的监管措施，证监会将抓紧修改完善有关法规和规章，尽快制定相关细则，按照《指导意见》的要求陆续发布实施。这意味着后续还将有一系列的监管措施出台，但核心不外乎围绕《指导意见》提出的各种原则，而增强机构投资者话语权必然是其中的重点。

　　 不难预测，若机构投资者拥有更多的话语权，在上市公司的某些重大决策中，将代表公众股东实现更多的权利，与具有垄断优势的家族股权，国有股权达到一定平衡，相互约束，而机构投资者“用脚投票”的时代也将过去，用手投票，谈判双赢才是未来的主流。

　　IPO新政发布 “用手投票”初现

　　每经记者 李文艺

　　 “新的发行制度提高了上市公司股票的流动性，压缩了新股炒作的利润空间，从市场化的角度去解决新股发行的“三高”问题，建立合理有序的市场定价机制，从市场地位上赋予了机构在定价上更多的话语权。”中投顾问IPO咨询部分析师崔瑜说。

　　 《指导意见》的征求意见稿发布后，IPO市场就悄然发生着变化，对于机构而言，开始尝试“用手投票”。

　　新政还未实施IPO募资现打折

　　 2011年底，华宝兴业基金突然宣布将暂停参与各发行人的IPO询价。尽管公司对外的解释是因为新股发行节奏密集，发行人所处行业面较宽，地域分布广，公司无法在短期内完成对发行人的充分调研并给予科学、合理的询价意见。但在外界看来，这只是所谓的“官方说法”，真实的原因是新股发行市场“三高”问题突出，IPO询价备受市场诟病的情况下，机构投资者选择了“用脚投票”的方式。

　　 《指导意见》的重点就在解决“三高”问题，让新股发行更加市场化。于是，4月底新政发布后，尽管还未正式实施，在创业板上市的珈伟股份（300317，收盘价13.03元），发行价为11元/股，市盈率27.5倍，计划募集资金4.3亿元，实际募集资金3.85亿元，相当于打了九折。随后的宏昌电子（603002，发行价3.6元），尽管发行市盈率仍有36倍之高，但发行价3.6元/股，且计划募资6.29亿元，实际募资3.6亿元，不到计划募资的六成。市场认为，IPO新政开始显现“威力”。

　　 随后，该威力越发强大。海达股份由于询价机构不到20家，被迫中止发行。业内分析认为，海达股份发行失败与IPO新规有很大关系，在旧规则下，机构配售股份将锁定3个月，而新规则无此限制。

　　 从另一现象，也可看出机构对《指导意见》的追捧，5月10日至5月15日期间，有7家上市公司上网发行，而其中4只仍采用旧有规则，有媒体报道称，这4只新股的发行压力较大，因为按照新规发行的3只新股，在路演推介上，机构表现相对活跃。

　　机构尝试“用手投票”

　　 据了解，真正按照新规发行的第一股是浙江美大（002677，发行价9.6元），其于5月14日开始申购。有78家机构参与了该股的询价，颇为积极。今年以来，参与询价的机构数量一直维持在历史中低水平，对于中小企业，往往只有30家左右的机构参与询价。

　　 不过，尽管新政第一股浙江美大受到机构的追捧，但最终确立的发行价为9.6元/股，并未触及新规红线。甚至有机构对外表示，浙江美大所处的家电行业，在国家扶持政策退出之后，行业未来发展具有许多不确定性，因此并未给予较高的价格。这显示，机构在IPO中已开始尝试“用手投票”。

　　 根据浙江美大公告，9.6元/股发行价，对应的2011年摊薄后市盈率为25.95倍，从浙江美大所在的电器机械及器材制造行业来看，中证指数有限公司发布的行业最近一个月平均滚动市盈率为22.80倍（2012年5月9日），浙江美大发行后的市盈率高出行业最近一个月平均滚动市盈率13.82%。

　　 按照新规，浙江美大披露了发行市盈率对行业平均市盈率的对比，若超过平均市盈率25%，则需要召开董事会，给予详细说明。

　　 有意思的是，因为机构配售股份没有了3个月的限售期，即获得浙江美大股份配售的机构，在上市首日即可卖出，浙江美大上市首日的股价走势成为投资者关注的焦点。有人称，若开盘很高，机构们想获利了结的话，必然会抛售，而一旦机构抛售又将打击股价下跌，所以，尽管没有锁定限制，机构卖与不卖仍然不确定。

　　“用脚投票”的时代没有赢家

　　每经记者 李文艺

　　 “如果机构投资者与散户一样，获利的方式是追涨杀跌，或者投机题材股，那么，A股市场的波动会很大，价值投资也终将是童话。”某券商策略研究员如是说。

　　 悲哀的是，在机构投资者只能“用脚投票”的时代，这种方式竟然是较好的选择。当眼看上市公司管理层的决策偏颇，当关联交易、资产购买等重大事项披露拖沓，当了解公司的治理滑向深渊，机构投资者所能做的只是默默退出。

　　 这种选择，于上市公司，于中小投资者，甚至于机构本身，都是无益的。

　　上市公司无诉求 机构就无话语权

　　 “用脚投票”，最早的经济学解释是：在人口流动不受限制、信息完备等一系列假设条件下，由于各辖区政府提供的公共产品和税负组合不尽相同，所以居民可以根据各地政府提供的公共产品和税负组合情况，来自由选择那些最能满足自己偏好的地方定居，也即是说，居民可以“用脚”（迁入或迁出某地）来给当地政府投票。

　　 在股票市场中，当股东对上市公司经营状况不满时，会卖出手中的股票，相反地，可以买入看好的上市公司股票。机构抛售股票导致公司股价下跌，通过这种机制向上市公司的经营人员传递不满的信号。在实际操作中，有时候突发信息的传播，机构投资者往往还来不及“用脚投票”，上市公司股价就已经出现下跌。事实上，在日常生活中，人们通常将“用脚投票”来比喻对某事的失望或抵触，从而选择离开或放弃，本来就是一种消极的表态。

　　 机构在上市公司中没有话语权，是“用脚投票”的根本。上述券商研究员很具体地描绘了机构投资者在目前市场中的“话语权”，他说，“若机构所持股权很高，还是有一定的话语权，否则就不太可能有话语权；另外，还要看上市公司当时的诉求，如若上市公司要增发等，此时上市公司对机构投资者有诉求，这个时候，机构才可能有话语权。”

　　 华宝证券研究员王广举则认为，在国有上市公司中，机构投资者基本没有话语权，在大部分的民营上市公司中，机构投资者仍然没有话语权。

　　 事实上，证券市场更需要的是“用手投票”，即通过公司股东代表大会，机构投资者能够参与上市公司的重要决策，对管理者提出投资、融资、人事、分配等议案，进行表决或否决。

　　大成基金罢董案的“悲哀”

　　 “用脚投票”的时代，上市公司大小股东之间的战争是不公平的。

　　 重庆啤酒（600132，收盘价24.76元）今年初上演的机构罢董案就是一个典型。2011年12月8日，停牌半个月的重庆啤酒复牌并发布公告表示，公司研制十多年的“乙肝疫苗”，临床结果显示，其疗效与普通安慰剂相差无几，大大低于预期，甚至可以称为失败。复牌当日，重庆啤酒股票跌停，并连续数个跌停板。而在此结果公布前，重庆啤酒受到机构投资者和个人投资者的热捧，股价最高超过83元，当时的动态市盈率接近200倍。

　　 连续下跌导致重仓持有重庆啤酒股份的机构惨不忍睹，以大成基金为首，在重庆啤酒大跌之前，大成基金旗下有数只基金持有该公司股票。事后，大成基金认为，重庆啤酒管理层在信息披露上存在重大失误，导致公司和广大股东的合法权益受到重大影响，公司董事长黄明贵负有直接的领导责任。于是，在今年2月7日的临时股东大会上，大成基金提案罢免重庆啤酒董事长黄明贵。

　　 最终的结果在意料之中，该罢免董事长的提案未获得通过，赞成票只占2.48%。值得注意的是，黄明贵不仅是上市公司重庆啤酒的董事长，同时也是大股东重庆啤酒（集团）有限责任公司的董事长，在本议案的投票中，后者手握更多的投票权。

　　 悲哀的是，原本持股数量超过10%的大成基金，在提交此议案后，毅然卖出了不少重庆啤酒的股份，导致在股东大会的投票权降低。事后，有基金人士分析称，大成基金罢免董事长的提案能够提请到股东大会审议，就已经具有很大的积极性，为机构投资者争取了话语权。但在提案的一开始，大成基金就明白“胳膊拧不过大腿”的道理，所以只求成功提案，并未想过提案获得通过。有意思的是，已经卖出大部分重庆啤酒的大成基金，其首席投资官还出现在了股东大会现场，向公司管理层讨要说法。