第三次变革之运行机制研究：让二级市场之水清澈见底

　　每经记者 毛晋楠

　　 编者按：崇尚内幕交易，丢弃价值投资；追逐垃圾股，抛弃蓝筹股；迷信传闻消息，不愿深入研究。这就是A股生态的最真实写照！A股就像是一个充满淤泥的大池塘，浑不见底，撒下一张网，很少能捞起来大鱼，更多的是杂草，甚至是各种废弃垃圾。

　　 虽已成立超过20年，但A股长期处于畸形的运行机制中，从拥有和配置专业研发团队的公募基金、券商以及私募，到市场的敢死队，再到处于“三无”状态的散户股民，无不在这个畸形的环境中艰难求生！

　　 虽然也有人曾摇旗呐喊，高呼应该抛弃虚幻的投机，转而追求贵州茅台这样的成长股，但是这一小部分人的声音，却被迅速掩埋在混沌和无序中，最终连一丝回应也听不到。

　　 郭树清主席上任后，立即着手整顿A股混沌和无序的运行机制，努力让A股迎来活水，让二级市场之水清澈见底。郭主席开出的四剂药方，可谓是对症下药！

　　每经记者 毛晋楠

　　药方之一 强制分红回归价值投资根源

　　 融资和分红，是资本市场永恒的两大主题，但是如今，两大主题已然演变成为了两大对立面，凸显了产业资本和投资者的矛盾。产业资本的索取永无止境，对投资人的回报却吝于出手，这已经严重影响到A股市场的正常运行。

　　 以下两组数据，显示了矛盾正在深化：

　　 第一组来自证监会，2010年，我国上市公司共有854家未进行现金分红，占全部公司家数的39%，2008年至2010年连续3年未进行现金分红的有522家，2006年至2010年连续5年未进行现金分红的有422家。

　　 第二组来自三大证券报，今年以来共有94家公司公布增发预案，预计募集资金合计2129.67亿元，而这94家公司分红却十分吝啬，2011年合计派现金额仅有153.07亿元，不足计划募资金额的一成。

　　 重融资，轻回报，甚至无回报，成为制约A股市场正常运行的一大顽疾，直接导致市场长期处于负回报中，让价值投资毫无基础可言。而郭树清上任之后烧的第一把火，就是直指分红，可谓正中要害。

　　强制分红提高回报

　　 2011年11月9日，中国证监会有关负责人表示，近三年上市公司分红状况，特别是现金分红的稳定性、回报率都有较大改进，证监会拟进一步采取措施提升上市公司对股东的回报。这些措施包括立即从首次公开发行股票的公司开始，在公司招股说明书中细化回报规划、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示，提升分红事项的透明度。

　　 在证监会5月9日发布的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》（下称《通知》），终于是从制度上确立了强制分红。

　　 《通知》指出，进一步采取措施提升上市公司对股东的回报。证监会有关部门负责人表示，证监会已要求各派出机构核实了解各辖区累计净利润为正、现金流情况较好但未分红公司的详细情况，将该类公司作为关注重点，核实其对外披露的不分红原因及未用于分红的资金留存公司的用途与实际情况是否相符。

　　 证监会旗帜鲜明地提出，应进一步增强上市公司现金分红透明度，便于投资者形成稳定的回报预期。

　　 通知发布实施后，证监会将加强对施行效果的总结评估，逐步探索完善，进一步引导上市公司努力回馈社会、回报投资者，夯实价值投资的市场基础。证监会还将积极协调相关部门，加强对现金分红有关政策的研究，为上市公司现金分红创造良好的外部环境。

　　新老划断 明确分红预期

　　 对于强制分红，郭树清要求新老划断，立即从首次公开发行股票的公司开始，在公司招股说明书中细化回报规划、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示，提升分红事项的透明度。而所有投资者，应重视、关注拟上市公司和已上市公司的红利政策，根据自身需要，研判公司的长期价值和即时回报情况，作出审慎和符合逻辑的判断和选择。

　　 比如最近上市的官媒第一股之称的人民网 （603000，收盘价42.77元）,在招股书中披露，在保证公司正常经营业务和长期发展的前提下，如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司应当采取现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的百分之十。

　　 证监会相关负责人表示，一直以来，证监会进行上市公司监管的立足点就是保护投资者合法权益，核心是保障投资者知情权，监管主线是信息披露。主要思路包括：一是积极倡导回报股东的股权文化，鼓励、引导上市公司完善分红政策及其决策机制，明确股东回报规划，多渠道关注、了解、收集股东诉求，对通过股东大会等程序提出的股东诉求要作出明确回应。上市公司董事会应就股东回报事项进行专项研究论证，向市场详细说明规划安排的理由等；二是强化现金分红信息披露要求，细化相关披露内容。要求上市公司在定期报告等相关文件中详细披露现金分红政策制定和执行情况，提高现金分红透明度；三是在监管中关注上市公司是否切实履行分红承诺，对未按回报规划履行承诺的公司，要采取必要的监督检查措施。

　　三大变革重建价值投资

　　 今年2月末，郭主席接受《人民日报》专访时就曾首次谈及投资理念，他说，倡导理性投资理念，就是要鲜明地反对赚快钱、赚大钱、“一夜暴富”的投资心态，深入推广长期投资、价值投资和“买者自负”的理念。郭主席随后给出了详细的操作建议，他说，对大多数人来说，投资股市遵循常识是最可靠的，一是购买绩优大盘股；二是适当分散；三是买入价格不要过高。

　　 随着分红制度的实施，而对于A股市场也带来重大的变革，一是造假公司将现形，二是优质公司迎来机会，三是恢复造血功能。而这三大变革，将使得价值投资的理念有了发芽的沃土。

　　◆变革一：造假公司或将现形

　　 强制分红，特别是实施现金分红，将有力地杜绝上市公司造假。

　　 A股市场上，一直充斥着诸多粉饰报表，虚增利润等不合理现象，一是诸如历史上的蓝田等公司，二是一些新股为了上市虚增利润。

　　 这些公司都有一个共同点，就是在利润分配时，更多的是进行送红股、转增股份，而很少有现金分红，甚至是不进行现金分红。

　　 有“中国证券市场中小股东维权第一人”之称的严义明律师就公开表示，“中国股市假账满天飞，为什么上市公司敢造假，因为可以不分红。如果真能分红，市场会好很多。问题是如何保证分红。”

　　 “如果一家公司的报表显示公司的盈利不俗，但是却长期不进行现金分红，那么很大的一种可能，就是公司是在进行造假。”一位资深的会计师行业人士如是说。

　　 由于证监会力推现金分红，市场必将更重视上市公司的现金分红，这样，单纯的以高送转股为题材的炒作，也将受到抑制。

　　◆变革二：优质公司迎来机会

　　 “分红更坚定我们持有蓝筹股的信心。”陕西创赢投资董事长崔军对《每日经济新闻》表示。

　　 随着强制分红制度的实施，劣币驱逐良币的时代将成为过去，追求高成长的蓝筹公司，享受这些公司创造的价值，将成为主流。

　　 “公司在投资上的核心理念是：我们的盈利来自于企业本身，我们深刻理解到，投资证券市场的盈利应该来自上市公司本身，来自公司成长带来的资本增值。这种盈利模式对于市场所有参与者而言是共赢的。分红更坚定我们持有蓝筹股的信心。”崔军说。

　　 A股市场上，追求盈利高成长、业绩高分红的价值投资理念和投资方法，也已经被证明完全可行，比如贵州茅台（600519，收盘价227.69元）、张裕A(000869，收盘价97.54元)、泸州老窖（000568，收盘价44.41元）,这些公司的股价已经超越、或者回到了2008年暴跌前的最高点，其中最重要的原因，就是业绩不断高成长，坚持现金分红，且分红的额度随着业绩正增长。

　　 以泸州老窖为例，2008年～2011年的现金分红分别为：10派6.5元、10派7.5元、10派10元和10派14元（预案）。按照周五（5月11日）最新收盘价计算，其股息率为3.15%，接近一年的银行存款利率。考虑到利率水平目前较高、长期处于下降趋势，以及公司每年业绩增长带来的现金分红额度的上升，这样的公司明显具备了长期投资的价值。

　　 从著名投资人林园最近几年的投资轨迹来看，林园虽然一直强调他是满仓操作，但是其投资标的几乎都是高现金分红的公司。以林园第一大重仓股贵州茅台为例，2008年～2011年的现金分红分别为：10派11.56元、10派11.85元、10送1股派23元、10派39.97元（预案），每年茅台这些优质公司给他的现金分红，已经足够林园生活的各种开销。

　　 一位资深私募人士表示，如果能找出每年分红收益率超过一年银行存款利率的公司，他愿意不再频繁做短线，而是将钱投入这些“现金牛”中。

　　 证监会投资者保护局表示，证监会鼓励价值投资，是基于我国股市估值长期偏高，平均市盈率经常达到数十倍。但是现在整体估值已降低到历史最低水平，与国际上的主要市场基本相当，具备了长期投资价值，倡导理性投资处于较好的时期。倡导关注蓝筹股本质上是倡导理性投资、价值投资的理念。绩差股不确定性更强，只有经验较丰富的投资者才适合风险较大的投资选择。

　　 另一方面，大量的垃圾公司长期不进行分红，也将逐渐被市场所抛弃。

　　◆变革三：恢复市场造血功能

　　 由于融资的额度远远高于现金分红，加之A股市场长期处于熊市中，投资A股将处于绝对的负回报之中。

　　 根据统计，2011年股民人均亏损近4.2万元。

　　 随着强制分红制度的确立，A股投资人相当于获得了来自上市公司的现金补贴，未来整体分红的比例进一步提升。一方面，分红这块将有助于抵消二级市场的损失，并减轻投资人的亏损面，甚至给投资人带来正的收益；另一方面，也将有助于恢复A股市场的造血功能，使得融资和分红打破对立的格局。

　　药方之二 引入长期机构投资者 树立长期投资样本

　　 证监会允许对冲基金投资A股！加大引入境内外养老金入市！

　　 种种迹象表明，A股市场的投资者结构或将发生翻天覆地的变化，从以往的散户和公募基金两大力量，转变为一个长期机构投资者以及全球机构共同博弈的场所。

　　 对于引入长期资金，壮大机构投资者，郭树清也是不遗余力，并且不断加码。

　　 郭树清展示给A股投资者的是：包括养老金、地方养老金、社保基金、QFII、RQFII、国外养老金等在内的，一个立体式的国内外最具实力的机构投资者名单。

　　 上任之初，郭树清就明确表示，养老保险金和住房公积金可以学习社保基金，投资股市获取收益。很快，养老金入市取得了突破，在今年3月中旬正式启动，经国务院批准，全国社保基金理事会将代理广东省政府委托的千亿元养老金投资运营，1000亿元中可进入股市的至多400亿。

　　 4月下旬，人社部召开了今年一季度社会保障工作新闻发布会，新闻发言人尹盛基在被问到我国养老基金投资运营管理办法推出的时间表时表示，目前该方案已形成初步思路，但仍在进一步完善中。

　　 目前，许多境外养老金已通过QFII制度投资我国资本市场，一是直接申请QFII资格，目前已有魁北克储蓄投资集团、安大略省教师养老金、加拿大年金计划、家庭医生退休基金、国民年金公团(韩国)、中国香港医院管理局公积金计划等6家境外养老金获得QFII资格及7.5亿美元投资额度；二是通过购买QFII发行的投资境内的基金等产品，间接投资A股市场。

　　 此外，QFII、RQFII等机构的审批额度也大幅增加，并且从政策上，鼓励长期资金入市，简化审批流程。5月8日，中国证监会基金监管部主任王林表示，监管部门将进一步加大引入境外长期资金的力度，简化QFII申请文件要求和审批流程，加快资格审批。同时，对养老基金、公积金等长期资金性质的QFII优先审核，要保证投资额度，以壮大机构投资者力量，进一步提高QFII投资占资本市场的比重。

　　 崔军认为，引入长期的机构投资者，郭主席的目的也很明确，就是希望通过这些有长期投资经验的机构投资人，给A股市场重新树立长期投资的标杆，并打造出一些长期投资的样本。这些长期投资的机构，必然选择有现金分红、业绩保持增长的公司。此外，引入长期的机构投资者，也能引入新的活水，重新给A股市场注入活力。

　　药方之三 打击内幕交易 整肃市场风气

　　 从表态对内幕交易零容忍，再到内幕交易司法解释原则通过，时间不到半年。郭树清上任后，打击内幕交易的力度之重，密度之大，涉案范围之广，均远远超过过往时期。

　　四大典型案例涉及四大关键环节

　　 就在本周，证监会通报了4起近期查处的证券违法违规案件。从这4起内幕交易的涉案人员看，分别来自证券市场的四大关键环节：券商保荐团队、证监会并购重组委、机构投资人和上市公司大股东。而且从四项案例情况来看，均属于每个领域的典型。

　　 招商证券原保荐团队负责人李黎明，不仅涉嫌职务侵占、内幕交易、违规购买所保荐的拟上市公司股权等多项违法违规行为。4月11日，证监会将李黎明涉嫌犯罪的事实、证据移送公安。证监会相关负责人称，李黎明案是发生在保荐业务过程中的违法违规案件，涉案主体职位较高、涉案金额巨大、涉及业务单位较多，典型性很强。

　　 第二个案例的吴建敏，曾担任利安达会计师事务所合伙人、北京天健兴业资产评估公司总经理、证监会并购重组委委员，这三个职务均能触及到证券行业并购重组的核心领域。经查，吴建敏于2002年5月15日开始，借用其朋友苏某某在北京某证券营业部开立的账户进行股票交易。最终，吴建敏涉嫌借用他人账户违法违规交易股票行为立案稽查。去年12月，证监会已解聘吴建敏并购重组委委员职务。

　　 市场上另一大内幕人，则来自上市公司大股东。2010年9月，证监会对江苏开元国际集团 （以下简称开元集团）涉嫌内幕交易行为立案稽查，去年4月，证监会将该案移送公安机关查处，目前已侦查终结。经查，2007年2月，江苏开元向其控股股东开元集团回报2006年度利润分配预案，内容为10股派现1.1元，时任开元集团董事长兼党委书记丁建明指示江苏开元按照最高比例制定分配方案，最终确定为10送2转送7股派1元现金。

　　 第四个案例是在北京注册的中投合拓投资控股有限公司未依法披露持股信息，2010年3月29日，根据深交所监控发现的线索，证监会对“罗某”等账户未按规定披露持股信息案立案调查。

　　满负荷运转严查内幕

　　 今年以来，证监会打击、查处内幕交易的力度空前加大，已经向公安机关移送十余起案件，将在未来几周陆续公布。

　　 证监会有关部门负责人透露，从稽查工作实务来看，整个稽查系统都属于满负荷运转的状态。他强调：对于证监系统内任何违法违规行为，证监会都将采取“铁腕治军”的态度，严肃查处，绝不姑息。

　　 “最高法关于内幕交易的司法解释已经通过，但是还需要走一些程序。”上述负责人称，这项司法解释将成打击内幕交易的强有力支持，他还表示，在下一步《证券法》修订过程中，正在进行相关评估工作，就目前法律中规定不当、于法无据、存在空白之处汇总意见，希望在本次修改中体现更多保护投资者利益的内容。关于证券相关民事赔偿程序、处罚款不上缴国库而是返还投资者等建议，立法上如果不突破则实务中很难实行。

　　停牌机制更迅速灵活

　　 证监会一方面严打内幕交易，在交易所层面，对于上市公司的监控，力度也是空前。对于二级市场的异常波动，交易所及时使用停牌制度更为迅速灵活，有力地遏制内幕交易。

　　 比如从最近的几个案例来看，市场传闻丰华股份大股东将注入稀土资产，交易所紧急启动停牌。对于媒体报道*ST通葡新大股东的背景，上证所也要求公司查实并公告后才进行复牌。

　　 业内人士指出，内幕交易一直是证券市场的一枚毒瘤，严重危害着证券市场“三公”原则，郭主席严打内幕交易，有利于A股市场重新回到健康的运行轨道上。

　　药方之四 降低交易成本让利于民恢复信心

　　 如果说强制分红是重建价值投资基石，打击内幕交易是重塑“三公”原则，引入长期机构投资者是引入活水和树立样本，那么降低交易成本，就是在让利于民，恢复投资者的信心。

　　 2011年股民人均亏损4.2万元的阴影，加之2008年暴跌之后，市场远未恢复人气，使得投资人信心缺失，A股市场长期处于2500点之下波动。

　　 2012年4月30日，沪深证券交易所和中国证券登记结算公司宣布，降低A股交易的相关收费标准，总体降幅为25%，调整后的收费标准将于6月1日实施。此次下调的是沪深交易所的A股交易经手费，属于一项重要的交易成本，而且降低幅度达到了25%，力度之大超出预期。

　　 A股市场长期处于熊市中，交易成本对投资人的收益影响就更大，A股连续多年处于熊市，大多数股民严重亏损，加上巨额的交易成本，也导致了A股市场长期处于熊市，价值投资更是无从谈起。

　　 有分析人士指出，降低A股交易经手费，是郭树清实施新政的重要一环，这将有助于郭树清树立在投资者心中的威信，而受到股民的拥护，将保证新政的顺利推进。