黄金跌破1600美元 十年牛市面临方向选择

　　石磊 每经记者 杨可瞻

　　 在投资者的眼中，一直以来黄金总是被当作最重要的避险工具。自去年9月以来，黄金曾3次在1800美元附近遇到强大阻力，之后出现震荡下跌，并6次跌破1600美元，但其后总是能够成功回稳。而就在本周，当以法国总统大选为代表，欧洲政坛出现波谲云诡的信号之时，欧债危机再度恶化的预期升级，全球资金涌向美国避险，此次黄金不仅没有成为避险工具，反而成为抛售对象，连续出现大跌，并再度跌破1600美元大关，让业内投资者大跌眼镜。

　　 回顾十年的黄金牛市，从253美元涨至去年最高1920美元，经历巨大的累积涨幅后，是否蕴含了巨大的泡沫？本周跌破1600美元是否预示着行情正在进入转折？巴菲特近期看空黄金的表态会否一语成谶？黄金牛市何去何从，本周的《每日经济新闻》证券周刊带你打开这一系列问号。

　　石磊 每经记者 杨可瞻

　　货币未现超发 地缘政治趋缓 新兴市场需求难撑黄金走强

　　 4年前，随着次贷危机肆虐全球，黄金价格由每盎司800美元一飞冲天，涨至令人咋舌的1920美元，全世界都认识到黄金作为 “货币之王”的威力。而在4年后的今天，当欧元区面临失去希腊这一险境时，黄金却遭到了投资者的无情抛弃。到底是何种力量改变了黄金的命运？《每日经济新闻》为你一探其中究竟。

　　贵金属成风险资产

　　 本周二，纽约商品交易所Comex6月交割的黄金期货收盘价较此前一个交易日收盘价下跌了34.6美元/盎司，报收于1604.5美元/盎司，而到了周四，该期货进一步跌破1600美元/盎司的整数关口，达到1584.1美元/盎司。截至周四收盘时，黄金Comex6月期货周内下跌了2.9%，而黄金现货的跌幅也达到3.36%。

　　 这样的暴跌让人沮丧，一位黄金市场多头参与者表示，晚上回家看见屏幕上的金价急转直下，跌破1625的重要位置时让人感到惊愕。虽然2月29日也曾经历过类似打击，而且跌幅更大，但相较于当时的高价位（1791美元）而言，现在的金价走低更令人感到悲观。面对亏损，该市场人士决意死扛，等待黄金回归。

　　 “黄金和其他的贵金属的暴跌没有理由。”南非标准银行（StandardBank） 驻日本商品交易主管YuichiIkemizu认为，出售除美元和日元外的一切交易品种是出于规避风险的目的。资料显示，截至周四，美元指数周内涨幅为0.93%，而欧元兑美元、澳元兑美元则分别下跌1.23%和2.73%（日元和瑞郎处于央行外汇干预中）。

　　 其实，细观黄金本周二的暴跌不难发现，其走势的峰回路转紧接希腊激进左派政党领袖阿列克谢·蒂西普拉斯的讲话，在那次讲话中，蒂西普拉斯表示，希腊议会选举结果已经让救助协议失效，该国必须立即暂停负担债务并终止“野蛮”的救助。

　　 蒂西普拉斯的表态无异于对避险情绪火上浇油。据瑞银估计，如果抛弃三驾马车救助方案并选择退出欧元区，希腊在主权违约、企业违约、银行系统和国际贸易崩溃的打击下，有可能丧失40%至50%的GDP。

　　 投机客用于压垮金价的最后稻草竟是希腊债务危机加剧，这与乱世买黄金避险的传统理念截然相反！

　　 《每日经济新闻》记者留意到，欧债的加剧阻碍黄金上涨并非一瞬之间，而是日积月累的爆发。一个明显证据就是，最近两年间欧元与黄金一直有着某种或隐或现的正关联性，并且随着危机的加剧，这样的正相关还愈发强烈。外汇交易商OANDA资料显示，以危机严重的1周前、6个月前和两年前作基准，欧元兑美元和黄金兑美元相关性分别为0.75、0.68和0.39，而危机稍缓的1个月前和一年前作基准，欧元兑美元和黄金兑美元相关性就变为稍弱的0.43和完全反向的-0.17。

　　投资者预期将出现通缩

　　 欧债为何让黄金这个避险资产与诸如欧元在内的风险资产在较长时间段上保持一致？这让很多人困惑不解。

　　 事实上，如果查阅黄金的历史走势，发生在美国金融危机期间的上一轮黄金大幅调整，在时间长度上已经与本轮极不相称。2008年3月21日到10月31日期间，黄金的跌幅为23.49%，但整个调整周期仅用时7个月；而自去年9月崩盘的本轮调整虽然已经持续8个月，但金价依然履步维艰。其实，昨日金价与年初相较（1564.32美元/盎司）仅高出1.32%，可以说年内金价几乎走了一个轮回。

　　 黄金价格诡异的轮回说明基本面与2008年相比可能产生了一定变化。瑞信贵金属分析师汤姆·肯达尔认为，“市场资金正流向以美元计价的资产，尤其是美国国债，而黄金正是这种流动性的来源供给，因此导致近期金价非常不利。”彭博数据显示，自去年9月22日创出历史最低纪录1.7181%后，美国十年期国债收益率就一直在最低位置徘徊，而昨日收益率为1.8531%，仅较历史纪录上升了不到0.14个百分点。

　　 这种长时间吸金状况极为罕见，虽然在2008年美国十年期国债收益率也接连创出历史纪录，但在当年12月19日到达最低位置2.1231%后，收益率只在最低位置徘徊了两日，随后一路上冲，并在2009年6月10日上涨至3.9455%，半年内涨幅达85.84%。

　　 值得一提的是，不只美国国债市场，同样有着“避风港”之称的德国国债市场也在近期迎来大笔资金追捧。其中，德国十年期国债收益率在昨日达到1.5365%，创下历史新低。

　　 对此，瑞达期货研究院分析师郑楠告诉《每日经济新闻》，与美元避险资金相比，黄金市场的资金流入规模和速度远远不及。虽然同样是避险，但是债券可以带来稳定的收益，而黄金只可保有现有价值，无法自我升值。

　　 郑楠认为，黄金呈现多面属性，其中最重要的是商品属性和货币属性。金价与风险资产的联动，实际上反映了市场人士认为黄金的货币属性更加重要。在货币属性下，支撑金价持续走高的因素是流动性改善。目前资金持有者预期全球性的通货紧缩，黄金投资环境不佳，因此资金青睐防御性更佳的美元和美债。

　　谁来撑起黄金下一个十年

　　 经历上一轮大幅调整，金价已经连续上攻并在去年达到历史高位。而近期，在资金流动和通缩预期升温的双重打击下，金价转为暴跌，市场人士开始质疑，投资者能否像过去十年那样在更高的价格下继续拯救黄金逃过熊市。

　　 事实上，在过去十年间，对金价起支柱作用的是全球性的货币超发，紧张的地缘政治因素和新兴经济体黄金需求增长。资料显示，在2008年9月和2010年11月美国先后推出QE1和QE2后，黄金现货的涨幅分别为66.77%和17.51%，而在“9·11”当日和伊拉克战争期间（2003年3月至2010年8月），黄金也上涨了5.34%和229.63%。

　　 值得注意的是，目前除新兴经济体依然在大举购买黄金并由此对金价形成支撑外，全球性货币超发和地缘政治紧张都发生了很大改观。首先，货币超发在最近的高通胀压力下放缓，而金融机构则更加受到欧债危机带来的流动性匮乏影响。记者发现，3月份英国通胀率出现6个月以来首次上涨，达到3.5%，而同为偏爱印钞的G7国家——美国的消费者物价指数也在2%的目标水平之上，为2.7%。

　　 两国进一步宽松都需要物价进一步放缓。本周英国货币委员会决定不在目前状况下进行新一轮的量化宽松，英国央行副行长保罗·塔克尔指出，该国通胀下跌速度比预期更加缓慢，短时间无法进入央行的目标区间。此外，近期美联储主席伯南克在多次会议中只字不提QE3，还上调通胀预期展望，这也打压了宽松预期。IHS公司金融理事保罗·埃德尔斯坦认为，伯南克不愿意通过操纵通胀率来使经济增长和就业率更好，美联储正希望远离QE3。

　　 而从地缘政治的角度上看，伊拉克和阿富汗地区局势稳定，近期唯一有战争危险的伊朗局势趋于缓和，可能诱发金价走弱。颐和黄金首饰集团有限公司黄金研究中心主任刘利强表示，一旦美伊核谈判展开，地区局势将出现缓和，原油和黄金等大宗商品价格有可能会下跌。

　　 两大支柱开始破损，中国黄金消费成为今年支撑金价的最后关口。华闻期货在研报中指出，今年一季度中国内地从香港特区进口及经香港中转进口的黄金量大幅增长，显示中国黄金需求攀升，在一定程度上，部分影响了黄金的基本面。香港特区政府统计数据显示，今年前3个月间，通过香港特区进口及转进口黄金量为135.5吨，而去年同期仅为19.7吨。

　　 瑞达期货郑楠向 《每日经济新闻》记者表示，虽然从短期来看，全球的流动性匮乏依然会维持一段时间，但货币超发是长期趋势，所以近期的走低可能不意味着黄金中长期牛市的结束，金价极有可能在中期调整至1400美元/盎司以下后转而走高。

　　未来十年黄金能否继续走牛 美联储政策成关键性因素

　　在美联储推出两轮量化宽松期间，黄金成为国际投资市场上的绝对明星。而未来十年黄金牛市是否走向终结，其决定性因素仍然是美国经济复苏的质量，以及联储是否会继续力推QE3。

　　 从2002年至2011年的10年间，国际黄金现货价格最多上涨了近6倍，在完全不考虑任何杠杆的情况下，都可以与那波疯狂的炒房回报相媲美。但当金价连续刺破1600美元的屏障时，几乎所有的炒金客都在沉思一个问题：这10年牛市是否将走向终结？

　　量化宽松造就黄金投资价值

　　 在思考黄金牛市终结这个问题前，不妨先看一个花絮。巴菲特的挚友查理·芒格上周接受CNBC采访时表示，假如生活在1939年维亚纳的犹太家庭，黄金是一个好东西，因其能用来裁缝衣服，可文明人不会买黄金，它们投资生产性的企业。而在刚结束的伯克希尔哈撒韦股东年会上，巴菲特举了一个例子回应为何不投资黄金，他说，“如果你有一片庄稼，你当然期待每年等着它有收成。可如果投资1盎司黄金，数年后它还是1盎司黄金。”

　　 当然，这并不能解释为何黄金从50年前的每盎司30多美元涨到现在的1600美元左右。很多人将金价上扬归结于频繁的战争 （包括阿富汗战争、中东战争等），另外一些人认为是印度和中国等新兴经济体旺盛的需求支撑起了牛市。但如果仔细看过去10年的金价走势可以发现，真正推动这波狂潮的幕后推手正是美联储和它的货币政策。

　　 举个例子，在2007年8月，现货黄金价格处于700美元以下，当时人们似乎敬畏于金价能否突破三位数，但在贝尔斯登、雷曼兄弟等巨头纷纷倒下后，一些聪明的投资者从美联储的行动中嗅到了一丝特殊的气息。资料显示，从2007年~2008年，美联储数次向金融系统注资并连续下调基准利率，于2008年5月更将定期拍卖工具（TAF）规模扩大至750亿美元。事实上，这些都是第一次量化宽松的前兆，而当美联储真正开始印钱时，大多数投资者才恍然大悟，原来黄金上涨是因为对美元体系的不信任以及抵御通胀风险所为。

　　 所以，这也可以解释为什么在两轮量化宽松期间，黄金是国际投资市场上的绝对明星。据统计，从2009年3月（美联储第一次宣布QE1)以来，黄金最多上涨了103%，跑赢同期标普500指数涨幅约10个百分点。今年以来，黄金只上涨了不到2%，但标普500却上涨近8%。其中一个重要的原因是，美联储尽管于今年1月推出了扭转操作（0T)，但与QE不同的是，其通过购买长期国债并卖出短期国债，实现了资产负债表总规模的不变。换句话说，美联储在理论上并没新发钞票，这显然不利于黄金再次冲高。

　　美部分经济指标持续改善

　　 广发期货资深黄金研究员冯亮向《每日经济新闻》表示，目前黄金市场的投资热度并没有降下来，做多和做空的人都有。对于未来的黄金走势来说，美联储是否推出进一步货币宽松政策至关重要。如果接下来推QE3，相信金价完全有可能创出新高，甚至攀升至超过2000美元/盎司；但如果没有QE3，甚至这部分预期不断走低，黄金最好情况下就是重新回到之前的高点1920美元/盎司左右，同时在那里筑顶。需要注意的是，以现在的情况来看，判断黄金10年牛市结束还为时尚早。另外，今年黄金的走势比较规矩，如果真要有行情也需等到8月以后，原因是届时会有印度婚季等季节性因素支撑。

　　 事实上，美联储会否在今年推出QE3或者OT2，这还是个未知数。一方面因为伯南克向来守口如瓶，另一方面美联储也在衡量美国经济的复苏情况和欧债变化。但从一些经济数据细节上也许可以看出一丝端倪。据彭博社分析，以经济数据来看，美联储宣布QE1时美国经济同比增速为-4.5%，宣布QE2时经济同比增速约为3.5%（2010年3季度）。实际上，今年2季度美国经济同比增长2%，仍逊色于QE2推出前水平。

　　 从就业市场看，2009年3月时美国失业率为8.7%，2010年8月时为9.6%，今年4月为8.1%。从这一点看，美国就业市场确实已恢复至QE1前水平，而这恰恰是美联储是否推量化宽松的决定条件之一。再看物价水平，2009年3月时，美国核心CPI同比仅上涨0.05%，接近通缩边缘。2010年8月核心CPI同比上涨1.45%。今年4月，核心CPI同比上涨2.1%，略超联储的政策目标2%。这意味着，美联储过去制定两轮量化宽松政策时，都考虑了物价水平不到2%。但当现在物价已超过目标时，伯南克要想再次通过购买国债或抵押支持证券来刺激经济就必须非常小心了，因为后者可能带来通胀风险。

　　若推QE3金价将重返高位

　　 尽管美国经济确实正在持续改善，但华尔街仍不乏看空者。记者留意到，高盛首席经济学家扬·哈祖斯在最近的报告中表示，“仍然预计在今年6月的FOMC会议上，美联储将推出进一步的货币宽松政策。这是因为在经历了几个月的强劲走势后，美国经济增长又开始放缓。最主要原因是此前的经济增长对未来几个季度的增长动力造成了消耗，其中库存周期逆转对制造业影响较大。尽管预测额外宽松很危险，但之前两次联储都是先让购买项目结束，并没有准备后续项目，但两次经济放缓都让联储调整了政策。这种情况今年可能再次发生，特别是考虑到欧债重返动荡。”另外，全球最大债券投资基金PIMCO则表示，预计美国经济复苏前景暗淡，美联储将不得不采取购买国债或扭转操作来刺激经济。

　　 如果美联储突然改变货币政策至进一步宽松，那么黄金市场会发生什么？不妨以2010年为例，数据显示，黄金在2010年7月下跌了5%，但在美联储于8月推出QE2，随后5个月中连续上涨（累计涨幅20%），截至2011年8月已累计上扬54%。由于黄金价格现报1583美元，如果只考虑未来20%的涨幅，金价将在现在水平上涨至1900美元，轻松接近历史最高水平。

　　国债利差成为重要指标

　　 当然，除了受制于美国经济外，欧债危机程度也是左右黄金走势的关键因素之一。考虑到欧洲流动性已不太能充分说明问题（欧洲央行采用了LTRO等方式注入流动性），国债利差反而成了一个重要指标。

　　 《每日经济新闻》记者发现，2008年12月，德国10年期国债和美国10年期国债利差约为70个基点，在此2个月前，黄金见底至680美元/盎司。国债市场当时的数据说明了一个道理，投资者纷纷买入美国国债并推低其利率，暗示市场避险情绪浓厚，进一步也提振了黄金的价格。但截至今年5月11日，德国10年期国债反较美国10年期国债低了30个基点，这意味着避险情绪正逐步改善，因为部分资金从美国国债流入了欧洲国债。根据彭博社统计，黄金的历史大底部往往形成于德国10年期国债利率显著高于美国时。比如在2002年3季度，德国10年期国债利率较美国高出了近70个基点，当时黄金价格只有323美元；又比如1993年1季度，德国较美国高出超过60个基点，当时金价从最低329美元一路攀升至407美元，累计涨幅接近23%。

　　 南华期货宏观总监张一伟告诉《每日经济新闻》，黄金此前的牛市得益于金融危机时期的避险情绪，一方面来自投资者对美元体系的不信任，一方面来自对通胀的担忧。现在看来，由于欧债危机削弱了欧元地位，加上日元、瑞士法郎等货币主动贬值，事实上美元的地位反而加强了，这就导致短期没有其他货币与其竞争。在全球资金纷纷流入美元和美国国债后，黄金的避险功能却相应削弱了，特别考虑到投资者现在对欧债进一步深化有一定的预期。从中长期来看，因2008年时的问题并没有解决，如果全球经济遭遇二次探底，那么各央行集体放水仍是大概率事件，这将进一步提振金价。但黄金短期能否回到此前历史高位则取决于三点：首先是本次回调幅度是否够深，其次是会否出现足够大的避险事件，最后是7国集团的经济复苏状况。

　　6月中旬或是金价关键期

　　 值得一提的是，针对黄金10年牛市前景，华尔街普遍持谨慎乐观。据汇丰本月报告，将2012年黄金平均价格预期从原来的1850美元下调至1760美元，将2013年平均价格从1800美元下调至1775美元。尽管如此，汇丰仍表示看好2012年下半年行情。主要原因是货币和财政政策、地缘政治风险和黄金供需调控都将利于下半年金价走势。另外，汤森路透GMFS指出，“市场对西班牙新的担忧可将金价推高至2000美元，突破时点可能在明年。短期来看，由于欧债缓解加上QE3可能性下降，导致金价可在未来数月跌至1550美元。但任何下跌都是短暂的，市场还会重新聚焦于西班牙问题。”

　　 研究机构CaseyResearch则阐述了为什么黄金牛市并未结束。其报告显示，由于实际利率（名义利率-通胀）还是负值，这会最终影响金价。当实际利率为负时，现金和债券的回报低于通胀，投资者兴趣就会转向那些至少不会贬值的工具，黄金自然成为了最可靠的投资标的之一。投资者应该明白，美联储和其他国家央行会否上调利率，但这种情况不会立即到来。当实际利率转为正值，尤其超过2%时，可能应抛售黄金。

　　 博盈贵金属投资总经理王瑞雷告诉记者，黄金在经历了长达10年的牛市后确实需要喘息，短期风险是显著的，未来不排除会出现大跌，甚至可能到1500美元以下。尽管金价已跌破1600美元的关键支撑，但相信这对牛市不会构成实质性影响，中长期仍持乐观态度。数据显示，截至5月10日当周，目前全球最大的黄金信托基金SPDRGOLDTRUST的持仓量为4106万盎司，较历史最高水平（2010年7月1日当周）下降了160万盎司，但仍处于相对高位。

　　 高盛高华认为，美国经济走弱、欧债风险卷土重来以及现货需求稳健都预示金价将上涨，但在市场预期本已较低的情况下，欧洲或美国的形势需继续恶化才能引发大量投资突然转向黄金。6月中旬可能是金价的关键期，因为6月15日~20日联邦公开市场委员会将召开会议，6月28~29日欧盟峰会可能就“增长契约”展开讨论。总体来说，维持积极的金价前景预测不变，6个月预测为1840美元。