中小企业私募债呼之欲出

　　温州或喝“头口水”

　　在监管层面看来，无论是“垃圾债”、“高风险债券”或“高收益债券”，在说法上都有可能对市场中的买卖双方产生误导，故几经讨论，最终将其敲定为“中小企业私募债”。

　　文│ 本刊记者  朱健

　　“郭氏新政”下，酝酿已久的中小企业私募债有望在今年上半年正式推行。而在圈定的北京、上海、广东、浙江、江苏、天津六个试点省市中，国务院新近批设的温州金融改革综合试验区或将抢得头筹。

　　“游戏规则”初具雏形

　　民间借贷综合年利率超过20%，而大部分中小企业净利润率不到15%；中小民企资金饥渴无路可寻，由此引发的产业空心化现象正在蔓延。不过，这种情况即将得到缓解。

　　《浙商》记者获悉，酝酿已久的中小企业私募债有望于今年上半年试点推行。在2012年3月20日举行的第十三届保荐机构联系工作会议上，来自深交所的相关负责人透露：中小企业私募债券试点业务方案虽然尚未最后定稿，但是预计将发布正式方案，6月初完成1到2家试点公司。

　　所谓中小企业私募债，即指相对于公募发行而言的定向或非公开发行，是发行者向200人以下的投资者发放的债券。

　　据浙商证券总裁吴承根向《浙商》记者介绍，在制度和形式层面，中小企业私募债类似于国际市场中的垃圾债(junk bond)。Junk意指旧货、废品等，之所以将其作为债券的一项形容词，是因为这种投资利息高、风险大，对投资人本金保障较弱；因此，垃圾债又称高收益债券或高风险债券。而在监管层面看来，无论是“垃圾债”、“高风险债券”或“高收益债券”都有可能对市场中的买卖双方产生误导，故几经讨论，最终将其敲定为“中小企业私募债”。

　　根据《浙商》记者获得的一份《中小企业私募债券业务试点办法》(征求意见稿) 显示，中小企业私募债发行将遵守市场化原则，债券期限应在一年以上，且限于中小微企业单独或集合形式发债，中小企业私募债要由证券公司进行承销。中小微企业范围按照工信部、统计局、发改委和财政部《中小微企业划型标准规定》确定，不再设行政许可。由证券业协会对中小企业私募债进行形式上备案。

　　“到交易所备案不意味着对债券的投资价值、信用风险的任何实质性判断或保证。”证监会有关部门负责人强调。

　　相比于公募债，私募债的优势在于能够突破“40%的融资红线”。根据《证券法》规定：累计公司债券余额不超过最近一期末净资产额40%。对融资规模的限定，成为很多中小微型企业进行债务融资的一大障碍。但是，40%的限制是针对公开发行的，私募发行可不在40%的约束范围内。

　　对于中小企业私募债的利率区间，吴承根表示，发行利率随行就市，由市场灵活决定，主要受期限与信用评级的影响，可能在银行基准利率3倍以内。

　　“发行利率若高于12%，企业或因成本过高而放弃发行；发行利率若低于10%，对机构投资者吸引力不大。”申银万国证券研究所分析师屈庆认为。

　　风险隐忧何在

　　高收益势必对应高风险，是金融业内颠扑不破的真理。收益或在10%以上的中小企业私募债本身背负的高风险本性，将在哪些层面体现，亦是市场关注的重点。

　　中小企业私募债的风险是市场风险，证监会、交易所、地方政府都不可能给债券进行背书增信。而关于偿债风险的保障机制，监管部门支持发行人和投资者双方通过市场化机制灵活安排，例如可参考境外私募债做法，通过设立偿债基金、限制分红等方式保护投资者权益。

　　屈庆认为，未来1到3年，根据对上市公司ST的模型估计，违约率将极低，而且由于短期内银行、保险等主要投资机构没有参与，因此即使发生违约事件，也不会造成像“城投事件”那样的恐慌抛售连锁反应。

　　上海一家债券私募人士明确表示初期不会参与交易所私募债，他认为私募债未到成批出现的阶段前，初期的试点债券可能会是“四不像”产品，要么仍为优质企业债，要么在定价及风险上不能很好的匹配。“极端一点的例子，一家主体评级仅为BBB的企业，如果能找来中移动做全额无条件不可撤消的连带责任担保，债项评级可能达到AAA，你说这是高收益债的概念吗？”

　　而从中长期看，可能有更多的优惠政策(如票息税收减免等)出台，将促进更多的中小企业发行私募债，但随之而来的是发行人整体资质降低，违约概率增大，将可能使真正的违约风险变为现实。

　　或在温州试点

　　据悉，中小企业私募债将实行备案制，并考虑在中小企业比较集中的地区先行试点。目前，前述《中小企业私募债券业务试点办法》已圈定了北京、上海、广东、浙江、江苏、天津六地作为试点省市。值得注意的是，新近获批的温州金融改革综合试验区或将抢得头筹。

　　温州市金融办主任张震宇称，证监会的第一批中小企业私募债也可能在温州先发展，“我们跟证监会在讨论的时候，希望这个价格要定在小额贷款公司以下、银行贷款以上的利率区间融资”。

　　“证监会要券商做一些试点前的调研，在调研的时候，确实选择了温州。”《浙商》记者就此在温州当地及券商业内求证时，亦得到了这样的回答。据介绍，温州由于中小企业密集，作为调研对象比较有代表性，浙江此前在中小企业债券融资方面的经验，或许也是监管层考虑在浙江试点的原因之一。近年来，浙江省充分利用集合债、集合票据、集合信托等防御利率风险最有效最直接的融资工具，为成长型中小企业募集所需的中长期资金。

　　“早在今年年初，我们就已经在温州筛选项目，目前已经进展到材料编写阶段，一旦政策开闸放行，后续的工作就将紧锣密鼓地展开。”一家浙江省内有望获得中小企业私募债发行的试点资格的券商负责人告诉《浙商》记者。

　　卖给谁？谁去卖？

　　温州之所以被列为中小企业私募债的热门试点备选，除了国务院新批的国家金融综合改革试验区的政策因素外，风行于温州当地的民间借贷或是更重要的缘由。据此前市场人士的初步估算，温州的民间资本高达8000亿元之多，其中相当部分游走于不规范、高风险的民间集资和借贷。

　　近年来，民间集资风险集中显现，类似立人集资案这样的案件频频爆发。因而，收编民间集资、规范投资渠道亦是中小企业私募债或在温州试点的主因。同时，此前温州亦有发行中短期集合票据和公司债的相关案例，经验丰富。

　　“每个债券品种都对应不同风险偏好的投资者。”盾安集团总裁吴子富说，“民间资金有收益的需求，举债人也有控制成本的需求，两者的需求交集就反映在债券的价格上。尽管在投资回报方面，中小企业私募债不像民间集资，年收益率动辄30%甚至50%以上，但相较民间集资，其具备相对规范的渠道以及风险代偿机制，对于投资人来说，利益导向很重要，风险控制同样也很重要。”

　　不过，有关债券的二级市场一直是中国债券业的短板之一。“任何金融产品，只有二级市场足够繁荣，才能充分发挥其流动性，从而起到优化资源配置的作用。所以我认为，交易所等平台对于企业债券尤其是中小企业私募债要进一步放开，认购主体是否也可以考虑自然人？”浙江大学经济学院副院长金雪军建议。

　　撇去收编民间资本的政策因素，在更广阔的地域范围内，保险机构、资产管理公司、券商、银行等机构投资者依然是包括中小企业私募债在内的各种债券的认购主力。根据最新消息，中小企业私募债将通过交易所大宗交易平台交易，投资者不超过200个(限定机构投资者)。投资者可以转让，但转让后的投资者也不能超过200个。

　　“机构投资者认购债券，更多的还是从资产配置的角度出发。按照自身需求配比，购买不同的投资品种。中小企业私募债兼具高风险和高收益的双重特性，或成为机构投资者资产配比中的重要组成部分。”盾安集团总裁助理喻波认为，“主管部门如果能够逐步放开各类投资机构债券投资比例的限定，相信这个新品种的推出会颇受欢迎。不过，二级市场上，短期内机构投资者也许不会很活跃，少量机构间的交易，一般也是出于平衡头寸和流动资金方面的考虑。”

　　值得注意的是，在机构投资者中，主承销商的地位举足轻重。“主承销商类似商贸领域中的批发商，除了在定价发行方面的作用外，如果采取的是包销制，一旦债券发行受挫，由其自行认购，一定程度上分担债券发行风险。”西子联合财务总监沈慧芬说。因而，主承销商有无债券发行实战经验就至关重要。

　　但是，一旦中小企业私募债的开闸，潜在的发行人主体将呈几何级倍增，券商的覆盖面和服务能力即将面临考验。温州信用担保行业协会会长郭炳钞告诉《浙商》记者：“中小企业相关债券发行的障碍一是增信问题，另外就是承销商的问题。”曾经参与温州首只中小企业集合票据发行的他透露，当时在债券发行时，原本敲定的承销商此前承销了铁道部的债券200亿元，结果没有卖掉，要自己承担，结果就导致温州方面的计划被搁置。“所以，债券发行和认购中，主承销商的筛选一定要慎重。”他说。