国债期货或卷土重来

　　现在做国债期货与十几年前已不可同日而语。其规范化程度很高，能够最大限度地保证交易的平稳进行。这一点，在仿真交易中可以得到证明。

　　文 │ 本刊记者  沈晓琳

　　国债期货，一个中断了17年之久的期货产品，因为新任证监会主席郭树清推出的一系列金融改革，再度引发其对资本市场影响力的热议。

　　据了解，国债期货的筹备工作一直在监管部门的指导下，由中金所负责进行。从去年开始，国债期货的相关研究便已启动，在经过交易所内部测试之后，于今年2月13日正式上线仿真交易，并在3月中旬顺利完成了首次仿真交割。及至3月29日获证监会立项——国债期货的推出已获实质性进展。

　　“虚拟债券为标的，3%保证金比例”

　　“通常情况下，仿真交易做完，就会正式推出(国债期货)产品，到时市场容量会显著扩大。”浙江新世纪期货经纪公司副总裁吴凌说出了业内的观点，国债期货的提速筹备与资金流动性的导向不无关系。

　　金融衍生品是社会资金的蓄水池，无论是上市在即的白银期货，还是行将推出的国债期货，将会吸引一部分资金流入，从而对冲近几年货币超发所带来的M2(广义货币)泛滥。“只有在控制通胀的前提下，经济调控才有更大的政策回旋空间。”吴凌说。

　　值得注意的是，为了测试市场接受度和容量，在另一金融衍生品股指期货上市前，其仿真交易持续近4年时间。何况有“327”国债违规操作事件发生在前，此次国债期货的设计方案尤为审慎并不意外。

　　根据目前的初步设计框架，未来的国债期货将以中期国债(5年期国债)为主要标的。在国债期货保证金比例上，目前初步方案的保证金比例是3%(一手合约保证金3万元)。“在风险控制方面，突出对保证金的有关规定。”中金所相关负责人指出，从设计思路上说，国债期货刚开始时保证金比例要高一些，杠杆比例要小一些。但是相对于股指期货15%的保证金比例，国债期货3%的比例并不高，主要是产品的特性不同，国债期货的稳定性好，波动幅度小。

　　并且，与上世纪90年代采用对应国债现货的券种而设计期货交易品种的模式不同，此次交易采用虚拟债券(远期即将发行上市的债券)作为合约中的标的券种，因此市场参与者难以通过操纵其现货价格进而在期货市场获利，只有通过预期未来利率走势来参与交易。

　　“以虚拟债券作为标的券种保证了合约设计中的超脱性，使国债期货所提供的价格信号彻底摆脱某一具体国债品种的影响，真正反映了金融市场上一般的利率水平。”中国国际期货公司的分析人士表示。

　　助推市场利率化进程

　　可以预见，国债期货一旦登场将会给市场带来颇多变化，而最为业内关注的是，其将如何影响利率市场化进程。

　　作为金融利率衍生品，国债期货最基本的功能是规避利率风险，投资者通过套期保值机制将利率波动带来的风险从风险规避者转移到风险偏好者。在加大债券市场流动性的同时，借助国债期货的资金价格发现功能，利率发现机制得以逐步完善，形成一个完整的利率体系。

　　“国债期货有效运行的前提是利率市场化，而实现利率市场化，必须有一个成熟的国债市场，两者相互促进。”一位业内财经分析师说，“国债期货的推出和大力发展债市的思路是吻合的，债市要做活，要有利率的波动空间，背后又是利率市场化。”

　　在早前举行的“中国发展高层论坛2012”上，中金公司董事长李剑阁表示，利率完全市场化之前可以推出国债期货。李是当年“327”事件的查处小组副组长，在他看来，当年国债期货运行失败，除了因为国债存量少，期货对现货担保杠杆过大，未实现利率市场化也是重要原因。“与1995年关闭国债期货市场时相比，现在条件已经改善很多。”李剑阁说。

　　截至2011年12月底，我国记账式国债存量达到6.5万亿元，位居亚洲第二位，约是1995年国债期货试点时期国债存量的60倍。同时，我国已经放开了除存款利率的上限、贷款利率的下限以外的所有利率管制——围绕国债交易市场浮动定价的机制日趋完善。

　　虽然国际上有很多国家是在利率完全市场化后才开展国债期货交易，但美国和日本这两个重要市场推出国债期货的时间点却与中国利率市场化时段吻合。李剑阁认为，经验表明，利率市场化过程中会出现阶段性利率上升的情况，如果此时开展国债期货交易不仅可以规避风险，还能促进利率市场化进程。

　　“有国债期货并不一定表示利率市场化了；但国债期货有助于形成市场利率。”中金在线董事长沈文策说。

　　技术障碍仍存

　　“交易所的工作已经就绪，就等证监会审批流程了。”尽管业内对国债期货的预期颇高，但吴凌认为，尚不能乐观估计其具体上市时间。

　　我国的国债市场目前分为交易所和银行间两个市场，各自市场在交易主体、交易品种以及托管方式等方面存在比较大的差异，使得两个市场难以产生一个统一的市场基准利率。国债期货的上市进度主要取决于各部委的配合程度，持有国债70%-80%的银行是国债最大现货商，而根据现行规定，银行目前还不能直接参与金融期货交易。由此可见，债券市场的跨行业监管或将成为国债期货的技术障碍。

　　“这种市场分割带来的问题是，期货合约到底是应该以银行间市场还是交易所市场的价格为标的。如果以交易所现券市场价格为标的，显然不具有代表性——交易所国债存量和现券交易量非常小，价格很容易被操纵、被逼空。如果以银行间市场价格为标的，那就需要银行进入国债期货市场，使期限套利力量发挥稳定市场的作用。”中再资产管理股份有限公司副总经理戎志平在其专栏文章内表达了担忧。

　　与此同时，国债期货仿真交易仍在持续推进中。4月23日，在中国金融期货交易所开展了两个多月的国债期货仿真交易进入第三阶段：向全市场开放。