债券能否成为融资主渠道

　　中小企业也能发债了，企业债对民营企业有什么好处？哪些企业或将受益于中小企业私募债开闸。

　　文│ 本刊记者  胥晓莺  姚恩育  朱健   

　　中国证券业协会证券资信评级专业委员会委员  周沅帆

　　首批受益企业有限

　　在目前银行信贷收紧的大环境下，中小企业私募债的推出，最主要的是为中小企业提供了一条有效的融资渠道，可以在很大程度上缓解中小企业融资困难。

　　但是中国的中小企业私募债还处于探索阶段，因此证监会基于多方面的考虑，第一批参与试点的企业不会太多，估计也就十几家的规模，因此受益的企业相当有限，只有当中小企业私募债发展成熟，形成规模后，才能有效帮助中小企业融资。要从根本上解决民营企业融资难的问题，单单靠推出中小企业私募债是不够的，还需要其他配套措施，特别是金融体制的改革，为中小企业创造一个公平的竞争环境。

　　短期难破困局

　　本次拟推出的中小企业私募债，其目的立足于弥补债券市场制度空白，加强适合中小企业融资的多层次资本市场建设，缓解中小企业融资难。它的推出，可以为中小企业的发展提供了稳定的资金来源，为高成长型企业提供融资支持，使得信息技术等新兴产业具备了大规模创新的资金实力。

　　随着中央加大对中小企业发展的支持力度，各部委和地方政府纷纷采取措施来扶持中小企业发展，但是真正制约中小企业发展的融资难、缺乏有效融资渠道问题，一直没有根本上解决，这次中小企业私募债的推出，也正是为了拓展中小企业融资渠道而采取的重要措施，对中小企业无疑是“雪中送炭”。

　　当前我国债券市场利率没有完全放开，高风险债券难以取得高利率，这就造成以大企业为主的高评级、低收益债券广受追捧，而以中小企业为主的低评级、高收益债券发行却十分艰难。本次推出的中小企业私募债正是要打破这样一种局面，为广大中小企业提供一条有效的融资渠道。从目前来看，短期内“需要的企业没资格，有资格的企业不需要”的困局不会有所改观，但是从长远来看，相信监管部门会主动采取一系列措施，逐步放松级别管制，这种困局会得到逐步缓解。

　　哪些企业最先受益

　　在发行方面，中小企业私募债将先试点再逐步推广，试点发行人将在北京、上海、天津、浙江、江苏、广东六省市符合《中小企业划型标准规定》要求的中小企业中选择，支持高科技、“三农”或有自主创新能力的企业，同时要求发行人最近一年末净资产不低于2000万元，发债后企业资产负债率不高于75%。为减轻中小企业负担，目前证监会考虑建议承销商引导发行人在银行基准利率3倍的利率区间内定价，预计发行利率为10%左右。

　　证监会对第一批试点企业的资质已经明确，那些发达地区、规模以上的高科技企业、“三农”企业或具有自主创新能力的企业将最先受益，同时，随着中小企业私募债的成熟，越来越多的中小企业也会从中受惠。

　　中小企业私募债的典型特点是发债企业的波动性更大、违约风险更高、债券收益率波动性更大。而中国债券市场发展不够完善、相关配套措施不够齐全，特别是中国监管机构对企业债违约的零容忍政策，将会极大地限制企业债大面积的推行。

　　在这之前，一方面由于中国债券市场发展相对滞后，另一方面监管层对发债主体要求极其严格，因此许多优质的中小企业被排在门外，无法通过中国债券市场进行融资。而此次中小企业私募债的推出，无疑给中小企业带来了利好。企业应该抓住此契机，完善自己的内部控制，提高公司资产质量，以满足发行私募债的资质要求，从而可以通过发行私募债进行融资。

　　浙江大学公共政策研究中心执行主任  金雪军

　　企业债开闸时机已成熟

　　无论从哪个角度来看，债券市场都是中国企业很重要的融资市场。长久以来，我们一直呼吁有关部门重视企业债市场的发展。目前看来，时机已经成熟，各种要素已经齐备，只差临门一脚。

　　企业债从风险和投资回报率来看，其定位介于银行间接融资与股票直接融资之间。我们说现在是比较合适的时机，主要是因为随着经济形势的发展，企业债所牵涉的各方都已经渐渐成熟：作为发债主体的企业需要通过债券市场来合理配置融资工具，而作为投资者的各个机构和群体也需要企业债这种形式来配置自己的资产。另外，现在企业从银行间接融资的渠道渐窄，也会转身考虑进入债券市场的可能性。

　　过去，由于债券市场对发债主体的要求较高，评级严格，同时投资者群体的分层并不明显，企业也能方便地通过银行间接融资，导致各方面对企业债热情不高。而有关部门对于发债管理比较严格，最大的考虑还是基于企业债的风险控制。此前能够进入到债券市场的企业，一般都是规模较大的优质企业，中小企业基本无门可入。其实对于监管部门来说，一直在寻求更好地支持实体经济的方法。而企业债发行中，对于募集资金的用途有限制，就是一条很好的道路。

　　对于大多数企业而言，发债还是比较陌生的融资手段。企业债的特点很明显，有其优势也有其劣势，企业和投资人都需要有清晰的认识：债券的一大特点是弹性。从融资金额到时间期限，债券产品从制订之初就有多种选择；另外，债券是需要还本付息的，所以对发债主体的要求比较高。

　　目前看来，中小企业单个企业发债的可能性不大，主要是由于发债企业一般需要具有较高信用评级，对于规模和盈利等都有较严格的要求，是一般中小企业较难达到的门槛。这些企业可以通过“抱团发债”的形式进入债券市场，以合力增加信用，分担风险。我们之前讲的“路衢模式”也有这样的意思在。

　　通过抱团发债，可以形成“防火墙”。一来，企业在发债之初也会比较谨慎，认真选择合作的伙伴，使债券产品更稳当；二来，也对投资者权益形成保护。即使购买的债券产品中间有个别企业因为特殊原因而出现问题，总体而言风险还是可控的。这种抱团的形式可以用于发债，也可以用于发信托。

　　即使我们现在说债券市场已经不远了，企业还是要衡量各种融资渠道和自身情况，选择合适的方式。不同的融资渠道往往功能不同，选择渠道的同时也要考虑到这一点。另外，如需发债，企业要衡量是独立发债还是抱团发债，如果是抱团发债，那么要分清各自需承担的责任。企业债与其他融资方式不同，切忌总是以新债还旧债，结果导致企业资信下调。设计债券产品时，还要考虑到相应的二级市场空间的存在及其配套作用。

　　上海交通大学中国金融研究院副院长  吴国俊

　　盈利能力和稳定性是真功夫

　　随着汇率灵活性增加、利率市场化程度的提高，发展中国国内债券市场，既有助于国内企业增加中长期融资工具，也为国外投资者持有人民币提供投资渠道。

　　尽管从市场看，中小企业财务管理的不规范、内部信息的不公开，仍然是阻碍投资者认可的症结。企业发债的关键是信用评级和担保，而这两者对于小企业更为重要。

　　目前浙江诸暨、温州等地通过金融创新，试行多家企业集合捆绑发债。在中小企业私募债尚未正式推出的前提下，这一模式值得借鉴，但施行起来仍有挑战性。集合发债能起到规模效应，可分摊承销费以节约成本，但本身的盈利能力与稳定性才是真功夫。

　　此外，发债对于监管层面挑战艰巨。中国的金融体系中，大量贷款集中于银行，风险较大。而在美国，债是分散的，可以在市场交易。日韩十几年前和中国情况相似，融资渠道主要是通过银行，但最近几年日韩公司债尤其是公开发行的公司债发展很快，在日本超过了银行融资渠道，所以外界希望鼓励更多直接融资，把风险分散到银行体系之外。但在中国，可能最终会走综合性经营或者全能银行的道路。这对监管提出了更高的要求，而中国的监管体系还需进一步改革。

　　最后，对于中小企业私募债(即中国版的“垃圾债”)有望正式开闸，我认为，根据市场层次，当国债和大中型优质企业的公司债券日臻成熟，债券市场对风险的抵御能力日渐增强，推出中小企业私募债正当其时。当然，这项新业务开闸还存在发行主体准入门槛、合格投资者标准、对冲机制、发行体制、发行方式、相关配套政策等六项难题亟待解决，希望实施细则中对此能进一步明确。

　　有消息称，温州有望抢得中小企业私募债头筹，如果成真，最好不过。在我看来，作为国家金融综合改革试验区，温州改革如果失败，不是因为步子走得大，而是走得小。

　　沃特(中国)财务集团创始人兼CEO  张志浩

　　推行中小企业私募债时机已略晚

　　中小企业私募债有望在中国推行是件好事。不过从现实角度来讲，国际市场上所谓的“垃圾债”已经流行多年，中国现在做这个事情，从步伐上来讲还是比发达国家慢了很多。

　　现在谈到企业债券和杠杆收购的问题，我认为这两者不是同一个话题。杠杆收购是基于并购交易中被收购一方来定义的，而企业债券则是收购方的融资渠道。企业当然可以将从债券市场中融到的资金用于并购，但两者不能相提并论。而且从并购特别是海外并购的角度而言，民营企业面临的瓶颈并不在资金上。以中国现在的经济形势来看，如果企业要做并购，从银行间接融资渠道也能获得充分的支持。

　　回头来看企业债的问题。我认为企业债主要解决的是民间融资渠道的流向问题，这在法律上给原来用于民间借贷的资金一个合法的口子，让他们可以进入投资企业，对于解决民间资金问题很有益处。

　　从有可能发债的企业而言，这解决了它原来融资渠道单一的问题。在此之前，企业要么通过股权市场融资，要么通过银行间接融资。但即使中小企业私募债推行，我们的民营企业相较于国外企业，融资渠道还是嫌少的。我们现在走的道路，是国际市场已经走过的路。

　　全国人大财经委副主任委员 吴晓灵

　　高收益债券将促进中国并购市场发展

　　在并购市场当中，是需要有杠杆收购的；杠杆收购，虽然存在着风险，但是它仍然是并购重组中的重要方式，百分之百地运用股金进行并购重组是不可能的，关键是要控制好杠杆率和选择好债务融资的方式。常见的杠杆收购大约有60%左右的高等级的贷款或者是债券，大约有25%到30%的次级债券或者是债务，有10%到15%的股权。当然，这样一个杠杆率在中国目前的环境下，可能是不能接受的，但是中国现在不是杠杆率过高的问题，而是我们的收购兼并活动当中要获得外部的债务融资是非常困难的。

　　全球都在去杠杆化，但是中国尚未发展杠杆并购，我们有一些并购的案例是有一些债务的，但是我们的债务率是比较低的。

　　为了进一步促进中国并购市场的发展，我个人认为需要发展高收益债券，这有利于解决并购基金的融资问题。中国经过了30多年的改革开放，积累了巨大的财富，民间也积蓄了巨大的财富，高额储蓄资金需要寻求投资的渠道。我们国家现在有很多私募证券投资基金，如果这些证券投资基金都投资于证券的二级市场，将会加剧中国证券市场的供需不平衡。

　　中国现在最缺少的不是资金，而是这些资金应该投向那些有效益的、成熟的企业，有效益、成熟的企业在中国来说是比较稀缺的资源。因而在中国的资本市场上，过多的资金在追逐着过少的优质的上市资源，因而就难免市盈率过高。

　　为了克服这样的现象，我们必须更多地来培育企业的成长。引导私募证券投资基金投资于柜台交易的高收益证券，有利于企业并购重组，培育资本市场更多的上市资源。我们的私募股权基金，主要是从股本这个角度，为企业的成长提供资金的来源。但是，如果仅仅是股本融资，一个企业是难以发展壮大的，还是需要有债务融资。但是当一个企业还并不是特别成熟，在收购兼并的过程当中，是有很大的风险的。如果我们能够通过私募债券的发行，能够让私募证券投资基金投资于这些债券的话，我想能够丰富中国的私募证券投资基金的投资人。

　　发行高收益债券需要注意的问题。监管部门应该制定高收益债券的发行规则，特别是明确信息披露的内容和界定合格的投资者。高收益债券的规则，我想应该是简单明了的。高收益债券的产品设计也要秉承简单、透明的原则，让投资者能够很好地对它进行分析。

　　复星集团副董事长兼首席执行官  梁信军

　　民营企业要学发债

　　我强烈建议中国的民营企业学习一下怎么发企业债。近年来，复星集团成功地运用了企业债、公司债等融资渠道筹集资金。仅2009年至今，发债规模已经超过100亿元，发行期限基本在5年到7年。其中，票面利率最低的仅4.9%，低于同期贷款利率，最高的为7.5%。

　　比较起银行间接贷款等融资渠道，发债有不少好处：一是它的成本低；二是一般时限比银行贷款要长；三是申请发债的时间成本与银行贷款比并不算长。

　　未来，企业要发债可能会越来越难，所以我建议企业早点走上债券市场。另外，债券的利率不一，要学习怎样拿到合理的利率。

　　遗憾的是，对于民营企业而言，很多企业对发债都很陌生。一来，老板本身对此不在行；二来，因为老板不懂，所以对财务总监没有这方面的要求。