贸易失衡掩盖下的中美金融失衡

　　文/张茉楠

　　要让庞大的金融资产作为支持实体经济发展的坚强后盾，必须积极调整对外资产配置结构，改变金融资产大规模流向美债的情况

　　一般而言，国际财富的转移大致可以分为两类渠道: 一类是贸易渠道；另外一类就是价值渠道，也就是金融渠道。一直以来谈到失衡，人们更关注贸易的失衡，而忽视金融的失衡；更关注国际收支平衡表，而忽视国家对外资产负债表（国家对外资产负债表也即国际投资头寸表，是一国对外金融资产和负债状况的整体反映）。美国一直把矛头指向中美两国的贸易失衡，并将其归罪于人民币汇率，然而中美之间的更大失衡是金融渠道的财富分配，而非贸易渠道的财富分配。

　　金融危机推动了中国外需依赖型经济的战略转型，通过中国经济结构的积极调整以及贸易平衡战略的加快推进，中国外部盈余已经大幅降低。自从2009年以来，中国贸易顺差和经常项目顺差占GDP比重已经显著下降。2009、2010年贸易顺差占GDP比重分别为3.9%和3.0%，2011年降至2.0%。按美元口径计算的贸易盈余目前比2008年顶峰时低45%，并且已经远低于国际上4%的评判指标（国际收支失衡的指标），国际收支失衡正在趋于改善，

　　与此同时，金融危机以来，美国经常项目情况也大大改观，尽管2011年美国贸易逆差为5580.2亿美元，飙升11.6%，为3年来最高水平。但今年以来，贸易逆差大幅改善，2月，美国贸易逆差460亿美元，低于预期，环比减少12%，创近3年来最大下降幅度，随着中国出口的放缓，中美之间的所谓贸易失衡正在发生积极的变化。

　　金融利益为美全球利益分配主渠道

　　然而，另一方面，中美之间的金融失衡却正在变得愈发严重。从全球金融分工主导的资本循环来看，美国占据了全球金融分工体系最高端，美国金融资本不断向以中国为代表的发展中国家流动，而由发展中国家贸易盈余所形成的储备资产又通过资本流动输往美国。这种国际金融分工格局带来的最大影响是资本在全球配置中流动失衡，中国等国在全球金融分工体系中越来越处于不利地位，而美元资本则凭借其作为国际货币在国际贸易定价结算、金融资产定值、交易和投资，以及作为储备货币等方面的优势地位，达到了全球金融格局的主导性调整。

　　上世纪70年代以来，金融资产在全球资产总额中扮演的角色越来越重要。随着美国去工业化的日益深入和经常项目账户逆差的日益扩大，美国的经济增长动力日益从生产和贸易转移到金融经济的增长上，特别是上世纪80年代开始，美国的对外经济模式开始转变为贸易资本的输出和金融资本的输入，美国通过提供金融资产接收了大量的跨国资本流入。在此基础上，国际分工格局形成了新局面：美国通过向世界提供美元和金融产品，利用自身的信息优势和技术优势获得周转和交易中的溢价。另一方面，美元在国际货币体系中的中心地位为美国提供了全球性铸币税收入：美国政府不仅能够凭借政府职能在国内获得铸币税收入，而且能够基于美元在国际贸易和国际借贷中的地位通过国际贸易取得铸币税。

　　就具体的金融指标看，上世纪80年代后半期以来，美国股市交易额/GDP比率以及股市资本化市值/GDP不仅大大高于中低收入国家，而其远高于其他高收入水平国家和世界的平均水平。“新经济”结束后，美国在全球金融中心的地位得以确定，到了2007年美国私人部门信贷占GDP的比率为210%，不仅高于高收入国家的163%和欧元区的122%，更是大大高于世界平均水平的136%。在股票市场的发展水平上，美国2007年的股市市值与交易额占同期GDP的比率分别为145%和310%，比欧元区国家分别高出71%和150%，美国也完成了向世界金融风险资本的转变。

　　美国金融角色的转变对于全球经济格局产生了深远影响，至少反映在以下方面：一是风险资本的盈利模式及金融机构资产负债结构的变化；二是一国资本的输出脱离了商品的输出；三是全球资源的配置更加依赖于全球范围内的资本流动；四是中心国家的金融风险更容易向外围国家转移，转移渠道增加。在全球经济增长乏力以及短期内不可能出现推动全球经济增长的创新的背景下，国际分工格局不可能从根本上发生改变，全球利益的分配将成为各国关注的焦点。然而，伴随着中心国家美国从“世界银行”转向“风险资本”的中心，全球利益分配方式已经不仅体现在经常项目上，金融利益所得也成为全球利益分配的重要渠道，全球利益分配变得更加错综复杂，全球再平衡困难重重。

　　美国利用估值效

　　应享受到巨大的资本收益

　　进一步来看，美国是通过估值效应获取资本收益的。所谓估值效应是给定国际投资的资产负债结构和规模不变，由汇率、资产价格和收益率变化所引起的国际净投资头寸的变化可以被简单的称为估值效应，随着国外资产和对国外负债估摸的增加,由估值效应所造成的资本损益规模可能相当巨大。

　　自上世纪80年代开始，美国经常账户基本上处于逆差状态，2001年以来这一赤字表现出加速增长的趋势，这使得美国对外债务不断增加。2007年，美国净国际投资余额占世界GDP的-8%,而亚洲新兴国家净国际投资余额占世界GDP的7.4%。90年代以后，体现全球长期资金供求关系的长期实际利率持续性下降，说明全球长期资金的供给较为充裕。全球长期资金的供给中，贸易顺差国的外汇储备是主要的资金来源之一，因此全球经常账户失衡进一步促进了资金从顺差国流向逆差国，对于美元长期实际利率水平起了一定的抑制作用。2000年到2008年，美国10年期国债的收益率率平均下降了40%。而在上世纪80年代长期实际利率则持续上升，说明全球资金的供求关系从上世纪80年代以来，已经出现了明显的变化。

　　与此同时，统计数据显示，美国从其他国家所获得的转移财富也在增加。美国的净国际投资余额在1986年从正值转变为负值，并且绝对值越来越大。2008年美国的净国际投资余额绝对值是1988年的22倍，美国海外资产为10.9倍，外国在美资产为11.73倍。从这组数据可以看出全球经济失衡的两个特点。第一，外国在美资产的增长速度高于美国海外资产的增长速度。因此全球经济失衡中的主要特征之一，是顺差国家流入美国的资金增加。第二，美国净国际投资余额的增长速度快于美国海外资产和外国在美资产的增长速度。美国通过对外大量进行长期投资获取巨大经济利益，与平均3.5%左右的美国10年期国债收益水平相比，海外投资形成了高利润回报。

　　因此，从全球利益分配的角度看，美国既享受了跨国公司主导下的贸易利得，又享受金融分工下的资本利得，是具有正财富收益的债务国，而中国更像是一个具有负财富收益的债权国，中美金融失衡完全被贸易失衡所掩盖。

　　中国亟待改善失衡的

　　对外金融资产负债表

　　 如果对比中国的对外资产负债表，则更能说明这种收益分配失衡的情况。一国经济开放程度越高，对外金融资产和对外金融负债的运营能力就越重要。一国对外金融资产增值能力越强，对外金融资产的融资成本越低，那么该国的经济水平和国民福利水平也就越高。

　　根据外管局公布的数据，截止2011年末，我国对外金融资产47182亿美元，对外金融负债29434亿美元，对外金融净资产17747亿美元，这其中储备资产占比近七成。数据显示，2004-2009年间，中国对外资产中储备资产平均占比为66.73%，比美国高出63.56个百分点；对外负债中，FDI占比高达59.96%，高出美国55.21个百分点。

　　这种不对称结构的直接结果就是投资收益的重大差异。以中国持有美国长期国债收益率计算，我国储备资产的收益约为3%-5%（现在还不到2%），外国直接投资在我国的收益平均在20%左右。按此估算，3万多亿美元的储备资产年收益约1013亿美元，1.53万亿美元的外国直接投资的年收益为3060亿美元，相差近3倍，凸显出我国“负债高成本、资产低收益”的严重失衡局面。

　　现在看来，代表财富流向的对外金融资产失衡局面依旧没有改善。当“穷国为富国融资”成为常态时，会进一步强化彼此间的失衡。如何打破这种恶性循环？首先，中国必须加快推动经济金融全方位改革，加快完善国内金融体制和政策环境，培育和完善多样化的、多层次的金融市场和体系，充分发挥利率、汇率在资源配置中的价格引导作用，以提高国内金融体系储蓄转化为投资的效率，降低储蓄大于投资的“虚高”部分。此外，要让庞大的金融资产作为支持实体经济发展的坚强后盾，必须积极调整对外资产配置结构，改变金融资产大规模流向美债的情况。要通过外储的多元化运用，以及通过人民币国际化实现全球资产配置。

　　多少年来，中国一直在寻求崛起之道。在继续走好贸易强国之路的同时，中国必须迈向金融强国之路。