肯波尔·布鲁克：独钟控股型公司，与大股东共舞

　　舒时

　　根据彭博今年5月披露的一份全球股票型共同基金排名，截止到今年2月17日，总部在纽约的冠鹰基金公司（First Eagle Funds）再次抢人眼球，其旗下的冠鹰环球基金以总分74分在全球股票型基金中排名第三。这也令该基金的投资经理小肯波尔·布鲁克（Kimball Brooker, Jr.）再次成为明星基金经理。

　　按彭博的数据，冠鹰环球基金截至今年6月5日的一年期波幅为16%，而其基准指标以及同类型基金的波幅均在20%以上；其下跌风险指标（downside risk）为11%，远低于其基准指标以及同类型基金的16%。这说明小布鲁克的风险管控水平较佳，并没有以牺牲稳健为代价。

　　现年41岁的小布鲁克管理着冠鹰基金公司旗下７只公募产品中的３只，除了环球基金之外，其他2只基金——冠鹰海外以及冠鹰美国基金也表现不俗。根据晨星评级（Morningstar）的数据，截至今年3月末，若按照3年期、5年期、10年期的回报率来排名，环球基金被评为五星级基金（最高评级），冠鹰海外及冠鹰美国基金也被评为四星级基金，属同行优秀之列。

　　

　　买入“双重打折”的公司

　　布鲁克对于银行、商业服务业、金融服务业等板块有相当的研究功底，不过在他所擅长的投资领域中，最令人津津乐道的恐怕要算他对于控股型上市公司（Holding Company）的强烈兴趣。

　　这是很独特的一类公司，不是所有的基金经理都喜欢买此类公司的股票，因为在不少基金经理看来，与其买入一家控股公司的股票，还不如比照它控股组合中的相应权重，买入它控制的一篮子上市公司股份。这样的做法不仅更灵活，还可以避免买入那些表现不佳的子公司资产。

　　这并非没有道理，在传统的金融学文献中，大型控股集团通常被认为较有可能出现公司管治问题——要么是大股东侵占小股东的利益，要么是管理层侵占股东的利益。即使是那些看上去管治较为透明的公司，也往往很难获得买方分析师的青睐。分析一家控股公司需要有足够精明的分析师团队。此外，控股集团往往还有一些非上市的项目和子公司，外部人士很难从公开渠道获得这些资产的信息，因此很难进行准确的估值。

　　但这些困难并未吓退布鲁克。他认为，至少有四大理由促使他看好这类公司，选择与控股股东“长舞”。

　　其中最重要的原因是这类公司往往比较“便宜”。布鲁克用“双重折扣”来形容控股集团的这一现象。这意味着控股公司在两个层面上价值被低估。

　　他喜欢用比利时的Groupe Bruxelles Lambert （GBL）作为例子。GBL旗下所有公司均为在欧洲上市的大型企业，素质一流。包括酒业巨头保乐力加集团（Pernod Ricard）和全球顶级石化企业道达尔（Total）。

　　“投资者可以完全复制GBL的投资组合，但我们看到，以今年（2012年）3月底的收盘价来计算，GBL本身的市值却比它所控制的一篮子子公司资产组合的市值要低30%。”布鲁克在2012年5月向投资者公开的一份市场评论中说。另一方面，控股公司本身的市值，比其用估值模型计算出来的真实值还有折让。

　　有些控股公司被低估并非是本身素质原因，而是由于市场上缺乏足够的流通股、缺乏足够的买方分析师的关注。此外，控股公司有时颇为低调，不经常与机构投资者打交道，也会影响投资意愿。还有一个原因是，控股公司股权架构都比较复杂，许多投资者不喜欢花过多时间和精力去研究这些复杂股权背后的利益关系和税务安排。

　　布鲁克说：“即使你能克服上述这些障碍，你还得花时间去研究这些公司的业务细节，这耗费时日，而且会随着企业控制的业务复杂程度及旗下业务的广度而增加。”

　　但布鲁克认为，这些复杂的研究是值得投入的。因为一旦控股公司能提升他们的经济效益，即使市场持续低估它们，只要估值乘数保持不变，价值投资者仍然可以从中获益。当然，他坦言自己也放弃了许多控股公司，因为他没有办法获得足够的公开信息。

　　至于业务多元化是不是个弊端？布鲁克则不以为然。老牌英资财团怡和集团（Jardine Matheson）是一个有意思的例子。从香港转板至新加坡挂牌上市的怡和可能是全世界业务最多元化的集团之一，它1832年诞生于中国香港，最早从贸易公司起家，如今却是全球500强企业。怡和持有香港置地集团50%的股权，后者拥有香港最核心地段的商业地产项目；怡和还持有香港著名的文华东方酒店（Mandarin Oriental）；另外还进军了工程基建、交通运输、保险经纪、零售、餐饮、汽车、金融服务、重型设备、采矿及农业等。

　　布鲁克说：“我们持有怡和股份，因为在我们看来，它在所涉猎的领域都是佼佼者，而且这些行业本身也很吸引人——怡和在某些行业是新秀，而在某些领域已经拥有不可复制的优势，如在香港的中心商业区的地产项目等。”

　　

　　仅仅打折还不够

　　仅仅是因为价值被低估，还不足以让布鲁克动心。他买入控股公司的第二个理由是，看该公司内部人士持股比重以及是否更容易和外部股东产生利益趋同效应。从某种程度来看，这也更吻合布鲁克的长线投资理念。在这种情况下，布鲁克可以借力打力，实现与控股股东的共舞。

　　布鲁克对法国控股企业Wendel S.A.的投资便是一例。这一企业是欧洲老牌，已经有300年历史，虽然人说富不过三代，但事实上，Wendel家族迄今仍是该集团的最大股东。

　　“和我们一样，他们并不看重短期的回报，不会只盯着下一季度的财务报表。相反，这家公司更愿意做一些能产生长远效益的投资决策。”布鲁克说。

　　在选择控股公司时，布鲁克的第三个选项是这些企业对管理层的决策影响力。通常来说，共同基金买入一家公司的股票，只是作为外部投资者，他们最担心的是管理层侵占外部股东的利益。但布鲁克留意到，不少控股集团运作起来更像是一个长线的专业投资者，他们长期牢牢把持着某家公司的控制权，能有效地对公司实施管理。在这方面，Investor AB就是一个典型的例子。这家企业自上世纪20年代以来，便是其所处行业的翘楚。这类企业也会列入布鲁克的重点名单。

　　最后，布鲁克看中有部分控股公司在某些领域有非凡的投资技能或是控制资源。布鲁克认为，选择与这样的控股股东共舞，他可以分享这种资源竞争优势。

　　这方面的例子很多，比如HAL Trust，它在海事物流和基础建设方面有非常好的往绩；又比如Investor AB，它拥有地缘信息优势——该公司由瑞典Wallenberg家族创办并控制迄今，对于在斯堪的纳维亚地区的业务和投资机会有非常独到的见解——而这种地域投资优势往往是不可复制的。

　　

　　杜绝“与狼共舞”

　　尽管喜欢寻找那些被双重低估的控股公司，但布鲁克也深深明白，并非所有的控股集团都被市场错误低估。有时，低估反映的是这家控股公司的素质不佳。他总结了六个需要留意的问题：

　　第一，控股公司持有的资产素质较差；第二，公司股东信息或是其他信息披露不透明；第三，有过高的财务杠杆；第四，支出费用过高；第五，公司面临巨大的税务负担；第六，公司的管理层素质不佳，或曾经侵占上市公司的利益。

　　需要指出的是，不少控股企业都是由家族控股，在这种情况下，布鲁克特别会留意这些家族本身的特征。他会通过对比，寻找那些有较佳投资能力的家族管理者。“有些家族投资者在资本运用方面炉火纯青，有长期的佳绩，并且善待小股东。”他说，“这些家族往往有很长的投资区间，他们不会被华尔街的所谓趋势所左右。”此外，有些家族不仅仅会关注公司业绩，同时也会关注家族的社会形象及社区责任，这些家族有内在的纠错动力，对于布鲁克这样的基金经理来说，这有利于降低投资风险。

　　此外，控股公司的杠杆风险是布鲁克特别关注的。因为有的控股集团会涉及“双重杠杆”，一部分是控股集团本身，另一层是其控制的子公司。“如果说双重折扣是好事的话，双重杠杆则是一个‘警示信号’。”他说，“我们不喜欢这样的控股公司，因为在市况不佳时，高杠杆企业会更容易垮掉。”

　　布鲁克小档案

　　肯波尔·布鲁克1992年毕业于耶鲁大学，并于当年加入老牌美资大行Lazard Freres，任股票分析师。不久他跳槽到摩根大通，在投行部任职，担任有数十亿美元规模的私募基金Corsair的副主管。随后，布鲁克考取哈佛商学院，并在获得MBA后重返摩根大通，在2005年被任命为Corsair基金的投资总监及董事总经理。2006年Corsair从摩根大通分拆，布鲁克借此脱离摩根大通。

　　布鲁克于2009年1月份加入冠鹰基金公司，这是一家拥有209年历史的老牌资产管理公司，最早诞生于德国柏林，1937年移师纽约，1967年成立首只离岸基金（First Eagle Fund N.V.），并首次使用冠鹰基金之名，20年后公司正式进军共同基金市场，发行“冠鹰美国基金”（First Eagle Fund of America）。

　　在冠鹰基金，布鲁克先从资深分析师起步，负责银行、商业服务业、金融服务业等板块的研究和分析。由于他的出色表现，布鲁克蹿升极快，短短三年时间，已经升至基金经理，目前管理冠鹰环球价值基金、冠鹰海外价值基金以及冠鹰美国价值基金。