题材永恒

　　金学伟

　　[ 各种各样的消息、事件、概念就是让股票打破均衡、打破常态最好的催化剂。 它可以让原先可估值、可预期的股票变得不可估值、不可预期。因为不可估值，所以价值无限，因为不可预期，所以越涨越买。这就是题材股常常会越炒越疯狂，直到以悲剧收场的原因 ]

　　当我写下这个标题时，希望大家不要认为我在鼓励投机炒作。如果真是这样认为，就说明我们对股市还缺乏本质的了解。

　　1.股市是一个五方杂处、三教九流并存的场所，不同的投资人有不同的风格与追求。有的追求价值投资，有的追求成长投资；有的追求长期回报，有的追求短线收益。

　　即便追求价值、成长和长期回报，不同的投资人也会有不同的标准。比如一个市盈率10倍的股票，未来10年预期还能维持10%的复合增长率，如果10年后它仍按10倍的市盈率出售，那么年均复合回报率就是10%。这样的回报够与不够？有人觉得够，有人觉得远远不够，因为世上能一年赚10%的东西太多。

　　2.追求长期价值回报并不容易，哪怕你对公司情况了如指掌，并具有全方位的知识和足够的洞察力，也无法保证你长期的价值投资获得成功。因为这世界变化太快，未来有太多的不确定性，成功带有太多的偶然。虽然我们事后可举出许多例子：这股票10年上涨了多少倍，那股票取得了多高的长期收益。但这在很大程度上只是选择性的统计结果。真正有意义的统计数字是：20世纪80年代前，优秀企业的平均高成长期为11年，而今已缩减了一半；成长股的最佳持股周期为1.5年到2.5年之间（包括巴菲特，虽然他一贯以长期价值投资来包装自己，但除了可口可乐、吉列、华盛顿邮报等极少数公司，其绝大多数股票的持股周期也都只有1.5年到2.5年之间）。只有极个别公司才能突破这一障碍，取得神话般的长期增长和长期回报。但这也是事后看的结果，当初就能打包票的人几乎没有。

　　长期投资的成功依赖公司的成功，而公司的成功带有很大的偶然性。尤其是当今世界，持续不断的增长已被持续不断的中断——业绩的中断、增长的中断、公司生命的中断所取代。这是《第三次浪潮》作者托夫勒20多年前做的预言，这一预言已被事实证明。

　　3.长期价值投资还需要市场条件。买入价格决定投资收益。让巴菲特终身持有并获得巨额长期回报的股票大多是在上世纪90年代之前买的。而综合市盈率、市净率、重置成本等要素，从那时到现在，股市的平均估值大约提高了50%，尤其是重置成本的提高幅度更大。上世纪80年代，美国股市平均股价相对其重置成本，曾一度低到三成，某著名上市公司（忘了公司名）的市价总值还不如一架普通波音飞机的售价，有些公司的市值甚至低于它所持有的现金！而今，股价相对重置成本的比例基本上都在1倍以上。

　　以比原来高0.5倍的估值买入股票，意味着原先持有10年可获得10%的年均复合回报率的股票，现在只能获得5.6%；以比原来估值提高1倍的价格买入，意味着年均复合回报率将下降到2.66%！正因如此，从上世纪90年代至今的近20年里，除了便宜得不能再便宜的中石油以外，巴菲特已鲜有令人弹眼落睛、刮目相看的价值投资了。可以这么说，如果没有80年代的超低估值垫底；没有保险公司为他带来源源不断的后续资金；没有以很低的协议价格即私人价格入股的便利；没有通过收购实体企业，再通过伯克希尔·哈撒韦公司利润增厚0.1元，股价增厚1元的乘数效应，巴菲特顶多是一个二流基金经理。成功，常常是“天时地利人和”三者偶然凑在一起的结果。

　　说到巴菲特，我想说几句题外话。早在20世纪80年代末还没进入股市前，我就从海外报刊上知道了巴菲特的事迹，他是将我从一开始就引入正途的导师之一（另一位导师是随机漫步理论大师、《漫步华尔街》作者马基尔，虽然我并不认为股价走势是一种随机漫步）。但20年来，看到太多太多的A股投资者远超于巴菲特的年均复合回报率，看到他在90年代后股票投资的业绩，看到他盈利的全部奥秘后，我觉得我们需要重新认识巴菲特，包括他是否真像他宣扬和包装的那样，是个纯粹的长期投资者和价值投资者。至少比亚迪不会是一个价值投资，而应是一个概念投资和题材投资吧。我认为，在这方面，最近《第一财经日报》连续几篇关于巴菲特的文章都写得很好，它了却了我多年来的一桩心愿。尤其在当今世界股市的背景下，可避免更多投资人掉落巴菲特陷阱。

　　4.常态的股票本质上都是均衡的。即便是上涨中的股票，也是均衡的。它能走多远，能涨多高，市场都会有一个基本评估和预期，并根据这一预期来进行资源配置。一旦超出预期，哪怕是短期内涨幅稍大一点，就会有大部分投资人选择离场。因此，常规的牛股，其上涨都是一种均衡式上涨，很难超越常规。

　　要让股票脱离常态，出现越涨越买的局面，需要催化剂。而各种各样的消息、事件、概念就是让股票打破均衡、打破常态最好的催化剂。它可以瞬间把市场注意力吸引到这个股票上来，让正在寻找买什么股票好的人获得一个买入理由，快速聚集起人气，造成市场资源对它的集中配置。它可以让原先可估值、可预期的股票变得不可估值、不可预期。因为不可估值，所以价值无限，因为不可预期，所以越涨越买。这就是题材股常常会越炒越疯狂，直到以悲剧收场的原因。

　　表面看，这样的炒作非常不可理喻，但其背后的逻辑却非常理性：既然常态的投资，无论是价值还是成长投资，都不能给我们带来超额收益；而且长期有太多的不确定性，因此它也不能保证我们获得正常收益，那么，由这些题材导致的公司基本面变化，是否会让一个普通的公司变成一家伟大企业，或者让一只丑小鸭变成白天鹅？

　　许多题材股炒作，如金改带来的浙江东日18天暴涨2.29倍，海南国际旅游岛建设使相关公司一飞冲天等，遵循的都是这种逻辑。还有当年宝丽来发明一次成像机，股价在一天内飙升60%多，最后涨到市值超过全球照相机的年销售总额，遵循的也是这种逻辑：“有了这家伙后，谁还会买传统相机？还要冲印胶卷，照得好不好只有时过境迁才知道。既然一次成像机将取代普通相机，那么，一家公司的市值相当于它的年销售总额也是正常的，它的PS（股价销售收入比）只有1倍而已！”可笑吗？当然可笑！但不无道理。题材股炒作，可说是一种另类的价值和成长投资。

　　当然，作为一种另类的投资，题材投资虽然会给我们带来超额收益，但它的失败率同样很高，尤其当我们不了解题材投资的四大要素：级别、大市、时效、反应，题材投资带来的往往不是超额收益，而是累累伤痕。这一点，我们留待下期再说。

　　（作者为金证导航技术暨运营总监，邮箱：1392756984@qq.com）