张茉楠：全球主权债务恶化 将加速海外资本回流

　　文/张茉楠

　　随着全球债务前景的恶化，新兴经济体很可能将面临如去年下半年一样的全球资本回撤，汇率波动不可避免。外部冲击和国际资本流动逆转风险对于新兴经济体的影响不容忽视

　　短期跨境资本

　　从新兴经济体流出迹象明显

　　近期，市场对希腊退出欧元区的担忧加剧，避险情绪升温，欧元兑美元累计下跌3.8%，为2010年以来的最低水平。受风险因素影响，希腊、西班牙、意大利等国的国债与德国国债之间的收益率差显著扩大。由于对债务前景恶化的担忧，希腊和西班牙都出现了不同程度的挤兑，欧元区银行间美元流动性状况进一步明显转差。

　　银行间美元借贷成本迅速上升，新兴市场货币资产的吸引力有所降温，并导致跨境资本回流。根据资金跟踪监测机构EPFR发布的最新数据，在截至5月23日的一周时间里，新兴市场股票基金累计净流出资金15亿美元。相比前一周高达23亿美元的净流出。在亚洲，除日本的亚洲股票基金上周遭遇了今年最大的资金撤离，资金流出规模达到7.68亿美元。

　　从单个国家资金流向看，巴西是资金流出最明显的新兴市场，其股票基金截至5月23日当周累计净流出3.8亿美元。中国股票基金紧随其后，累计净流出3.2亿美元。伴随着资金流出，MSCI新兴市场股票指数当周累计下跌0.9%，为连续第十周下跌，创下自1994年以来的最长连续下跌纪录。恐慌性情绪也推升了新兴市场信用违约掉期（CDS）自3月以来持续上涨。

　　中国海外资本流出迹象也进一步显现。根据中国人民银行2012年5月15日公布的数据，2012年4月金融机构外汇占款为-605.7亿元，连续3个月正增长后重现负增长，人民币升值预期明显走低，4月外汇存款余额上升227亿美元，显示经济主体持有外汇资产意愿上升。

　　本轮国际资本回流

　　是去年“美元荒”的延续

　　上一次资本回流始于2011年下半年，特别是去年3季度以来，随着欧美债务局势越发紧张，投资者纷纷削减包括新兴市场资产在内的高风险头寸，国际资本从中国等新兴经济体回撤迹象愈发明显。

　　新兴市场币值稳定也面临新的考验，去年7月以来，印度、巴西、俄罗斯等新兴经济体货币一改以往持续升值的态势而转向大幅贬值，同时伴随着发达国家与新兴经济体利差的缩小、新兴市场国家货币升值预期的削弱甚至逆转、资产价格溢价预期的下降。

　　与此同时，随着资本外流，人民币升值预期也由强转弱，甚至出现贬值预期。这种情况，尽管今年年初有所缓解，但近期，外储持续缩水、外汇占款规模远低于正常水平，甚至出现负增长、实际利用外资金额连续6个月下滑等一系列信息，再次传递出国际资本流出中国有加速之势。

　　眼下，债务危机再度升温，欧债危机越陷越深，日本主权债务也惨遭降级，随着发达国家主权债务局势升级以及美元流动性骤然收紧导致的金融系统信贷困境，使全球资产价格走势出现逆转，避险需求迅速攀升，“去风险化”再次成为短期国际金融市场的重要选择。

　　当前，最大的风险依旧来自于希腊债务危机前景的不确定性。政治意愿和选民意愿决定债务局势，然而，希腊政治变局很可能让前期所有的政策努力付之东流。随着对希腊债务违约，甚至是退出欧元区的担忧，近来欧洲主权债以及欧洲银行业CDS溢价持续上涨。CDS溢价的上升意味着投资者需要更大的风险溢价补偿，这直接导致银行体系债务融资的成本上升，短期流动性又开始吃紧。

　　全球短期流动性的紧张驱动避险资金回流美元，避风港效应重启美元升值通道，欧元以及新兴经济体货币兑美元开始大跌，欧元兑美元已经跌至22个月低点，勉强支撑1.25点位。印度卢比兑美元汇率创下历史新低，从今年2月以来，印度卢比持续贬值，3个月内大幅贬值达10%。而其他新兴市场货币，如菲律宾比索和韩元等亚洲货币汇价近期也出现大幅贬值。在全球经济增长大幅放缓、国际资本回撤以及全球金融市场极度动荡的情况下，新兴经济体很可能面临新的次生性风险。

　　发达国家主权债务

　　进一步恶化将加速资本回流

　　根据我们的判断，今年下半年发达国家的主权债务危机还将继续恶化。首先是，全球金融系统的不稳定性增加。 根据彭博提供的欧洲各国银行业5年期CDS平均息差，西班牙和意大利的银行，尤其是前者，CDS的息差在过去一个月大幅上升，显示两国银行系统的风险。值得注意的是，若西班牙情况持续恶化至需要申请援助，债务危机则将波及其他欧洲国家的银行系统。

　　另一方面，银行业去杠杆化风险将进一步凸显，根据IMF的《全球金融稳定报告》，若按照目前的政策，到2013年底，欧盟大型银行的合并资产负债表缩减规模可能将高达2.6万亿美元（2万亿欧元），接近总资产的7%。此外，根据巴塞尔III的监管规定，欧洲银行面临着高达超过千亿欧元的资本金缺口。欧洲央行4月信贷调查报告显示，第一季度欧元区银行信贷紧缩标准下降的主要原因是信贷需求疲弱。欧元区银行一季度非金融企业贷款净需求大幅减少，由上季度的-5%扩大到-30%，远低于上季度预期水平，主要是固定投资的融资需求进一步急剧减少，金融信贷状况不容乐观。

　　其次，发达国家将普遍面临融资成本上升的风险。目前，全球主要经济体背负高达7.6万亿美元的沉重债务，其中G7国家今年到期的主权债务总额约7.3万亿美元，如果算上利息，全球主要经济体今年所需再融资规模将超过8万亿美元。据彭博社数据显示，在全球主要经济体的债务规模中，日本和美国占据绝对大头，其中日本将有3万亿美元债务到期，位列第一，美国则将有2.8万亿美元债务到期，居于其次。调查显示，这些国家中预计至少有7个国家的10年期国债收益率到年底时将会更高。随着全球经济增长放缓，投资者在出借资金时可能会要求更高的回报率，这意味着多数债务国将面临借贷成本上升的窘境。

　　在全球债务分布中，排名前10位的发达国经济体外债总和，已经占到全球债务份额的83.8%，这使得发达国家越来越形成对债务融资的高度依赖，美国债务依存度更是创下30年来的新高。赤字积累导致债务上升，去年刚刚提高的债务上限几乎被挥霍殆尽。根据两党去年达成的协议，美国联邦政府公共债务上限提高2.1万亿-16.4万亿美元，但按照现在美国债务积累速度来计算，大约在12 月初美国将再次触及16.4万亿美元债务上限，美国两党不排除会再次上演“债务悬崖”风暴。此外，“财政悬崖”的潜在风险加大——今年4季度开始（2013年财年），美国联邦政府财政将面临一系列的紧缩，这都可能进一步引发海外资本和避险资金的回流。

　　而一旦出现资本的规模回流，新兴经济体很可能将抛售美元储备资产，从短期看还有这个能力。因为过去10年间，新兴市场国家的外汇储备总量从约7500亿美元（相当于GDP的11%）增至近6.3万亿美元（相当于GDP的29%），新兴经济体的全球储备份额总和已经远远超过全球储备资产的50%，为了应对美元升值以及本币恐慌性下跌，许多新兴国家央行将不可避免地抛售美元资产。

　　从未来较长时期看，全球供需结构将出现逆转，发达国家主导的全球总需求不断萎缩，中国出口部门超高速增长的黄金窗口已经过去，将大量劳动力等资源配置于劳动密集型出口部门的效率开始下降，贸易盈余水平将大大降低，而全球的投资回报率、储蓄—投资组合、风险偏好水平等因素也正发生趋势性改变，资本从新兴经济回流以及新兴市场货币贬值压力较大，各国央行采取干预本币贬值的政策操作空间会越来越小。如果大规模抛售美元储备，很可能很快耗尽各国的外汇储备，进而加剧资本外逃，陷入一个恶性循环。

　　因此，为最大限度地规避金融风险，新兴经济应该宏观审慎调整经济政策，密切监控资本流向，必要时可以考虑有针对性地加强资本管制。与此同时，需要进一步加强新兴经济体之间的金融合作，推动各国间的货币互换，建立系统性的风险防火墙，共同抵御风险刻不容缓。