张长春：1-5月投资运行与全年形势

　　文/国家发改委投资研究所所长 张长春

　　只要境外危机不向更严重方向发展，今年全年投资名义增速在20%左右是大概率事件，低于去年的23.6%，实际增速有可能高于18%，高于去年全年的15.9%

　　一、投资增速小幅走低，国有投资止跌回稳

　　（一）投资增速小幅下行，有趋稳迹象

　　从现价投资增速变动看，今年前5个月，投资增速延续了去年一路下行的走势（见图1），由去年年初的25.0%下降为去年年未的23.6%，进一步下降至今年1-5月的20%。月度数据看，各月增速不断下降，但降幅在缩小。

　　今年投资价格指数比去年低且呈下降趋势，今年1-5月投资可比价增速为18.2%，各月增速稳定在18%以上，明显高于去年的15.9%。但从历史情况看，投资现价增速的指向意义更大，如果现价投资增速持续下行，可比价投资增速有可能在未来某个时点也会往下走。

　　（二）国有投资止跌回升，民间投资继续下降

　　随着上一轮刺激政策效应的减弱，国有投资由去年全年的11.1%（现价，下同）下降至今年1-2月和1-3月的低点8.8%后，1-5月回升至10.0%（见图2）。民间投资从去年全年的34.8%逐月下降至1-5月的26.7%，降幅在缩小。

　　（三）房地产开发投资增速继续下行，交通运输投资增速降幅收窄，制造业投资增速低位稳定，公共设施投资增速回升

　　近年来，制造业、交通运输业、房地产业、公共设施4个行业投资占全部投资（不含农户）的比重在70%左右，这4个行业也是受境外市场需求、国内宏观经济政策影响较大的行业。

　　1.房地产开发投资增速持续下降。在抑制商品房需求政策作用下，房地产投资增速从去年全年的27.9%逐月下降至1-5月的18.5%，下降了近10个百分点，但各月增速下降幅度在减小（见图3）。

　　房地产开发企业土地购置面积一定程度上反映了房地产开发投资未来的变化，该指标自去年全年呈-0.5%增长后，今年1-3月下降至-3.9%，1-4月、1-5月分别继续下降至-19.3%、-18.7%。1-5月比1-4月增速下降幅度有所缩小，表明房地产开发企业的市场预期有所转向。近来商品房销售量出现回升，房价有止跌迹象，这会有利于房地产开发投资增速的趋稳。

　　2.交通运输业投资前5个月均为负增长。去年全年交通运输业投资下降至-10.3%的低谷后，今年前5个月仍为负增长，但降幅从1-2月的-7.2%缩小为1-5月的-6.4%。近年来铁路投资占交通投资的20%以上，前5个月铁路投资以超过-40%的速度负增长，近年来道路投资占交通投资的60%左右，前5个月道路投资在-2.34%（1-4月）至-8.68%（1-2月）之间负增长。交通运输负增长幅度缩小的趋势能否延续，主要取决于铁路、公路银行贷款、债券融资有多大幅度的增长。

　　3.制造业增速低位运行。前5个月制造业投资增速为24.5%，这一增速分别比2009年的26.8%、2010年和2011年的27.0%低2.5个百分点左右。与房地产、交通运输、公共设施投资增速的大幅下降相比，制造业投资增速的降幅并不明显。制造业投资增速在低位小幅波动的原因，一是投资品市场需求因新建、更改投资低位运行为制造业产品提供了基本需求；二是1-2月、1-3月、1-4月、1-5月社会消费品零售总额增速分别为14.7%、14.8%、14.7%、14.5%，比较稳定。投资品、消费品需求低位较稳定的增长，为制造业投资的低位稳定运行提供了市场条件。

　　4.公共设施投资由负转正且稳定上升。公共设施投资增速由去年全年的-4.3%，逐月稳定上升至1-5月的9.2%。但相比2010年和2011年的增速24.3%，以及相比危机前2008年的增速33.5%，仍明显处于低位。

　　（四）东部增速趋稳，中西部增速继续下行

　　东部投资增速从去年全年的21.3%稳步回升至今年前5个月的19.3%，结合危机前2008年全年增速21.3%看，东部投资增速与正常年份水平相差并不大。

　　1-5月，中部、西部投资增速分别下降至24.9%、24.1%。无论是结合中部、西部去年全年增速28.8%、29.2%，还是危机前2008年增速33.5%、26.7%看，中西部投资增速下降均十分明显。且从去年以来各月变动趋势看，中西部地区投资下降仍未见止跌迹象。

　　相对东部而言，中西部地区刺激政策效应减弱，前期公共投资逐渐完成后，民间投资、外商投资跟不上是中西部投资持续下行的重要原因。

　　二、全年投资增速在20%左右

　　从影响投资增长的货币政策操作空间、利率市场化改革、国有投资和民间投资变动趋势以及外部市场环境可能的变化看，只要境外危机不向更严重方向发展，今年全年投资名义增速在20%左右是大概率事件，低于去年的23.6%，实际增速可能高于18%，高于去年全年的15.9%。

　　（一）影响投资增长的确定性因素

　　第一个因素是货币政策环境趋于宽松。CPI已从1月的4.5%稳步下降至5月的3.0%，即使后续一些必要的价格改革会抑制CPI的继续下行，如果农产品供给不出大问题，后几个月CPI应该会呈小幅下降的总趋势，全年控制在3%左右的可能性较大。这就为货币、信贷宽松提供了很好环境，总体上有利于投资增长。

　　第二个因素是利率市场化有利于扩大中小型、小微型投资。大项目、大企业因贷款量大、单位资金成本低、财务较规范，在贷款利率上有一定议价能力，贷款利率上浮的可能性、上浮幅度会较小，利率市场化短期内对这部分投资的影响不大。

　　利率市场化对中小型投资的影响比较复杂。一方面，中小项目、中小企业贷款议价能力较弱，利率上升后的借款可能性降低、贷款成本可能上升。存贷差收窄直接降低银行资产收益率，面对议价能力较弱的借款人，银行可能不愿按下浮利率向其提供贷款。而且，迫于利润压力和防控风险考虑，银行对贷款对象的挑选会更加严格，部分原先可以向银行融资的项目、企业有可能被银行拒之门外。另一方面，利差收窄、利润下降会使银行风险偏好上升，一些市场前景较好但风险较大的中小型项目、中小企业有可能更容易向银行融资。此外，存款利率上升会使部分非正规金融的资金进入正规金融，这会增加银行向中小项目、中小企业贷款的资金量。总的结果应该是有利于中小型投资。

　　以往通过非正规金融融资的小微型项目、小微企业，资金价格已接近市场利率。正规金融的贷款利率向下调整后，非正规金融的贷款利率也有下调压力，至少不会比以往更高。利率市场化有利于扩大这部分投资。

　　综合起来看，短期内大型投资受利率市场化影响较小，而中小型、小微型投资会受到利率市场化的正面影响。

　　第三个因素是国有投资增速上升很可能会得到延续。加快项目审核节奏可以增加国企、民企投资，特别是国企大项目投资。这些投资会通过各个环节带动其他社会投资。

　　（二）影响投资增长的不确定因素

　　第一个因素是扩大民间投资的政策效果。扩大民间投资实施细则的相继出台对扩大民间投资的积极作用是无疑的。但是，政策出台与政策执行是两码事，执行起来更困难。从以往情况看，制约民间投资发展的关键主要不在政策，而在各地、各领域的实际操作上。这些制约民间投资的因素主要来自认识和观念、体制机制，而这些因素短期内难以有大的改观。

　　第二个因素是减税政策。从以往情况看，往往是经济不好时，税务部门会通过规范税收征管等手段增加企业税负，缓解政府税收下降的压力，税收政策方向与经济运行所需要的宽松方向完全相反。中央政府出台了一些减轻企业税负的政策，这些政策在促进投资、消费增长上的效果如何，还有待观察。

　　第三个因素是境外危机的发展。境外危机会从商品和服务贸易、资金流动、市场信心等方面对境内投资产生影响。如果欧债危机继续恶化，或扩散到欧洲以外地区，我国出口加工业的投资增长就会受到较大负面影响。资金很可能会继续流向相对安全的美国。市场预期的传导也会对我国资本市场（影响企业融资）、居民消费，进而对投资产生负面影响。

　　综合确定性因素与不确定性因素，估计今年全年投资名义增速很可能在20%左右，如果境外危机向好的方向发展，名义增速很可能会超过20%。

　　三、以稳就业为中心稳投资，稳增长

　　（一）在稳就业上未雨绸缪

　　经济下行时，政府首先和主要关注的重点是就业。失业不仅使失业者生活水平下降，更伤害失业者自尊，引发社会不稳定。正如马丁.路德.金所言：“在我们的社会中，剥夺一个人的工作，在心理上等同于谋杀…你实质上是在说那个人无权生存”。

　　目前就业并未出现明显问题，原因是多数企业生产经营状况尚未到裁员的临界点。当投资、经济下行，销售下降至企业边际利润为零这一临界点时，如果工资调整受最低工资标准等限制，企业就不会雇佣新工人。超过这一临界点，企业很可能会选择减少雇工，周期性失业出现。而一旦出现较多企业解雇工人，除非大规模政策刺激，短期内很难扭转失业率上升趋势。正在煎熬欧美政府的、前几年我国也经历过的失业潮必然会出现。如果再现此种情况，我们已不大可能再有上一次的政策力度来应对。

　　在稳就业上储备政策，是当前应该重点考虑的，而通过落实民间投资政策、必要时调整政府投资计划、稳定出口等措施，稳定投资增长，是稳定就业的重要手段。

　　（二）力促扩大民间投资取得实质性进展

　　稳增长并不必然能稳就业。一般意义上讲，稳增长的政策能够刺激市场需求，进而有利于稳定企业边际利润率，这会有利于稳就业，而且还能稳住政府税收。但当经济下行幅度较大时，稳增长政策往往无力阻止企业边际利润下降至临界点。企业会选择解雇工人等紧缩行为，降低成本，度过困难期。

　　各行业、各领域产出就业弹性不同为稳就业提供了更多可能。从增加单位产出所能带动的新增就业看，第三产业就业弹性是第二产业的两倍左右，劳动密集型行业比技术资金密集型行业高，中小型、小微型投资分别比大型企业、大型投资高，民企比国企高。

　　不难看出，就业弹性较高的领域是民间投资集中分布的领域。从制约民间投资的认识和观念、体制机制看，体制机制短期内难有根本性改变，加强宣传、促进观念转变会有一定效果。市场需求受危机影响较小、收益较好的能源、金融、电信、军工领域，对民间资本吸引力强，可以在这些领域选取几个典型民间投资企业进行协调、鼓励，并对过程和结果进行宣传，发挥典型案例的示范效应。此外，可以对已出台实施细则的落实情况进行检查、督导。

　　（三）适度提前安排明年政府投资

　　如果明年的形势不会比今年更严峻，就可以考虑将明年的部分政府投资提前到今年下半年或年底安排。年度政府投资计划是一种短期计划，而应对危机、避免经济和投资过度下行也是政府管理短期经济波动的目标。基于稳定就业和稳定经济增长的需要，政府投资在年度间适当调整，在争取相关方面支持的前提下，从经济、社会效率角度看是可取的。

　　（四）稳定出口

　　经济下行,市场需求下降，企业产能过剩。要减少产能过剩，避免企业因销售大幅下降而不得已削减可变成本（如解雇工人）甚至处置固定资本，除了鼓励消费、刺激投资，增加国内需求外，还要千方百计稳定出口。稳定出口可以稳定就业。2007-2011年我国出口与就业的相关系数为0.8797，出口对城乡居民就业影响显著。