退市新政不过是“温柔一刀”

　　囊括主板、中小板及创业板的退市制度终于出炉，但在专业人士看来，退市制度并未对劣质公司有足够威慑力，一些条款不过是花瓶式的摆设

　　法治周末记者马树娟

　　久闻楼梯响，终见人下来。

　　6月28日，上海交易所和深圳交易所同时发布了《关于完善上海证券交易所上市公司退市制度的方案》(下称沪市方案)和《关于改进和完善深圳证券交易所主板、中小企业板上市公司退市制度的方案》(下称深市方案)。至此，A股主板、中小板、创业板退市制度全部出炉。

　　在原有的“亏损退市规则”下，一些劣质公司大玩“二一二”(两年亏损，一年盈利，两年亏损)的利润操纵游戏，诞生了诸多股市“不死鸟”，濒临退市的壳资源却在炒作中股价冲天。

　　据相关统计表明，截至2011年中国资本市场建立20年时，总共不到50家上市公司被退市，仅占上市公司总数的2%。退市机制本该“淘汰劣质公司”的价值并未体现，退市机制也成为最受诟病的制度之一。

　　在漫长的等待后，投资者终于看到了征求多方意见后出台的退市方案。虽说新方案在设计理念上已基本同国际惯例接轨。不过，也有业内人士认为，退市新政同国际惯例相比，更多的是“形似而神不似”，关键指标过于“温柔”，对垃圾股的过度投资缺乏足够的震慑力。

　　“轻轻落下”的退市标准

　　在最初的征求意见稿中，沪深交易所都提出过更为市场化、多元化的退市指标体系，其中最被业界寄予厚望的是“净资产”指标。在征求意见稿中，沪深交易所也曾制定“连续2年净资产为负”将终止上市的条款。

　　不过，在出台的最终定稿中，这一最具震慑力指标的考量年限由原定的“2年”改为“3年”。

　　“上市公司在超募情况下上市的，要把净资产‘败’成负已经很困难，还要连续3年是负，给上市公司留下的腾挪空间太大，制度本身已失去威慑力。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新对法治周末记者说。

　　沪深交易所对此回应：“多数反馈意见认为，《退市方案(征求意见稿)》中净资产连续两年为负的退市标准偏紧(过严)。”于是，最终的退市方案采纳了该意见。

　　董登新表示，退市方案是各方利益主体综合博弈的结果，很多上市公司有政府背景，地方政府出于政绩等诸多因素考虑，鼻冲动非常强烈；而上市公司的债权人银行，也担心公司一退市，之前所贷款项成为坏账。因此，都会对最终出台的方案施加一定影响。

　　同征求意见稿相比，除了一些指标由严变松外，也有由松变严的指标。比如，将营业收入指标的退市期间由原定“4年”改为“3年”。

　　此外，同现行的退市标准相比，沪深交易所退市新政还增加了一些指标。比如，增加因追溯重述导致净资产为负、最近一年营业收入低于1000万元的上市公司予以退市风险警示等。同时，还增加了股票交易量和股票收盘价指标。

　　对于新增的一些标准，业界则反应不一。董登新对记者表示，股票交易量和股票收盘价指标是包括纳斯达克在内的，国际资本市场退市通行惯例，这样的规定也让退市标准更市场化。

　　不过对于诸如“对最近一年营业收入低于1000万元的上市公司予以退市风险警示”等指标，则让业界认为标准过低。“现在很多中小企业一年的营业收入都超过了1000万，何况是当年以上亿元资产上市的公司呢。”一位资深股民对法治周末记者感叹。

　　董登新对退市新政的总体感觉是“大棒高高举起，轻轻落下”。不过长城证券研究总监向威达则认为，同国际上的一些退市规则相比，两交易所的退市新政“并不宽松，关键还在于落实和执行”。

　　“新老划断”将存真空期

　　6月29日，退市新政推出后的第二天，垃圾股几乎是集体狂欢。截至当天下午3点收盘统计，A股130只ST股(垃圾股)，仅有38只小幅下跌、57只上涨，其余平盘，其中两只垃圾股涨停。

　　Wind统计数据显示，目前已有30余只垃圾股已经连续3年净资产为负。董登新表示：“退市新政暂时对垃圾股还构不成威胁，垃圾股的狂欢就证明了这一点。”

　　这还要从主板退市制度的一些规定说起。

　　上交所在推出的主板退市方案时表示，为了顺利实现新旧退市制度的平稳过渡，对新旧规则适用的衔接采取了“新老划断”（规定不溯及以往）的方式。

　　“新老划断”后，净资产、营业收入、审计意见类型三项新增指标的计算将不溯及以前年度的数据。如此一来，“净资产连续3年为负者应终止上市”这一退市标准依据的数据将从2012年度算起，这意味着这30多只已存在的垃圾股在2015年前仍很难退市。

　　对于两交易所宽容的“新老划断”，知名财经评论员叶檀也表达了自己的困惑：“目前上市公司乃至于中国股市，最大的问题都是———此前造假上市，疯狂圈钱的那些公司，能把它们怎么办而此次上交所、深交所出台的上市公司退市制度，对此真正能解决什么问题”

　　鉴于交易所的“既往不咎”，董登新表示：“未来3年将是新旧制度交替的真空期，因此，主板爆炒垃圾股、借重组炒壳的现象仍会出现。”

　　退市赔偿仍待解

　　此外，为了进一步保护投资者利益，沪深交易所都提出风险警示板、退市公司股份转让服务、退市公司重新上市等退市配套机制的安排。

　　在退市的后续安排方面，沪市公司股票终止上市后可以选择全国性的场外交易市场外或者其他符合条件的区域性场外交易市场挂牌转让，也可以申请将其股票转入上交所设立的退市公司股份转让系统进行股份转让；而深市公司股票终止上市后可以选择全国性的场外交易市场外或者其他符合条件的区域性场外交易市场挂牌转让。

　　不过有很多投资者，包括一些业内人士对这样的安排并不满意，认为仅仅退市，而不追究上市公司高管和大股东的责任显得有些“仁慈”。

　　向威达就对法治周末记者表示，退市制度是为了保护中小投资者的利益，但是目前对于退市后中小股东权益的保护和补偿制度却还是一个空白。

　　“比如说连续3次被谴责导致了公司的退市，就应该追究上市公司高管和大股东的责任，最后反而让中小股民承担了退市造成了损失，对于这方面应当建立补偿制度。”向威达说。

　　对于建立退市补偿制度的观点，董登新则不甚认可。他对法治周末记者表示，目前尚没有一个国家将索赔与退市挂钩，法律允许上市公司经营失败，而公司只需以其现有净资产承担有限责任即可。退市制度的职责十分简单，不够持续挂牌的标准，就退市。

　　董登新认为，对于因内幕交易、失职渎职、信息披露违规等违法违规行为，导致公司退市，并造成投资者损失的，监管机构和司法机关也会追究相关责任人的法律责任，此时，投资者也可以提起附带民事诉讼。

　　尽管如此，向威达认为目前的证券法对于上市公司实际控制人、高管，包括中介机构等因内幕交易、信息披露违规、欺诈上市等方面违法违规行为，追究的法律责任还太轻，甚至是在纵容其犯罪。向威达期待正在修订中的证券法能强化上市公司以及中介机构的法律责任。

　　来源：[法治周末]责任编辑：[王勇]