转债策略周报:负溢价率的故事

国金证券股份有限公司 汪先珍


　　2011年10月开始至今,工行转债间或出现负平价溢价率状况;12/16日后,石化转债也加入此列。实际上,转债出现负溢价率并非罕事,近如2010年9月份至2011年3月份的铜陵转债,远如2003年的钢钒转债、民生转债、西钢转债和复星转债等,历史似乎一再重演。

　　大幅度负溢价率在一般发生在进入转股期之前,其后套利交易使得负溢价率迅速收敛。1、转债触发提前赎回条款后,会出现正常合理的小幅负溢价,且在临近赎回登记日前相当普遍。2、从历史上来看,转债负溢价率可以高达-20%,且以负溢价率上市在 2003~2004年的市场相当普遍,此后也一直未能消除,零星出现。3、转股保护期内,在缺乏卖空机制的作用下,市场很难将负溢价率迅速抹平;进入转股期后,套利交易使得大幅负溢价率难以维系,并将迅速收敛。

　　转债负溢价的主因为正股的(短期)悲观预期。转债溢价率来源一是正股增长预期,二是转债稀缺溢价,其中前者是本原所在。因为,转债收益追根溯源来自于正股上涨,而对于一只没有上涨预期的转债,即使世所罕见,恐怕也没人愿意以溢价买入。所以,供给压力至多只能使得溢价率清零,而如果某只转债出现比较显著的负溢价率,则至少表明转债投资者对正股走势不乐观。远如民生和铜陵,近如工行和石化,尽皆如此——负溢价率某种程度上可视为正股的悲观情绪指标。

　　负溢价率导致转债可能出现套利空间。1、纯粹的转股卖出并非套利,而是需要承担风险的,且非占优策略;“买入转债+卖空股票”可以实现套利,但面临交易成本的掣肘,需要大幅度的负溢价率空间。2、“买入转债并转股+卖出已持有正股”策略可以实现套利,但量不宜过大。因为如若套利交易者转股数量过大,将使得正股承受抛压,反过来会使持仓存债/正股受损;而转债在正股下跌的情形下,负溢价率会有自然修正,这会制约套利机会的出现。3、套利交易者使得转债部分提前转股,但我们认为其主要功劳并不在此,而是遏止负溢价率的扩大,转债转股的逻辑仍旧在于正股上涨带来的盈利实现。

　　对于周度的转债短期策略,我们维持月报中的观点,即,继续建议尝试大盘(及国电)止盈性质的波段交易,伺机在估值底部收集中小盘,尔后持有等待,兑现小额收益恐怕并非占优之策。1、中小盘建议关注两只汽车类(中鼎和巨轮)、化工类(美丰)以及川投和国投,深机和中海可做次优选择,两钢、澄星和博汇建议替代信用债持有。2、一旦押宝在一件事情上,并由此推演出其他的结论,那么总是会有“超预期”的事情发生——下半月的市场可能仍有变数,将再次面临前期理由支撑不住的窘迫。