中国利率策略周报:经济底不等于利率底

中国国际金融有限公司 陈健恒，徐小庆


　　CPI超预期反弹:秋后的蚂蚱

　　1月CPI同比出现了超预期的反弹,尽管有春节错位因素的影响,但食品和非食品环比与历年春节所在月份相比均处于高位。食品环比高于预期与统计局取样的时间正值春节物价最高的时点有关。从食品分项来看,环比超季节性主要是蔬菜价格受天气因素影响大幅上涨造成的,而蔬菜具有典型的“涨得快跌得也快”的季节性特征,预计至6月份又会跌回至年初时的水平。猪肉价格的反弹主要是春节因素所致,不改下降周期的趋势,一般下跌周期会持续一年半左右,累计跌幅会达到25-40%,即使认为本轮猪肉供给的改善不如前两轮,猪粮比的低点会高于以往的周期,保守估计至年中猪肉价格也将下跌10%。结合蔬菜和猪肉价格的走势分析,我们认为本轮食品价格的走势和05年十分类似,同比在春节出现大幅反弹后会很快进入加速下滑通道。非食品方面,人工服务类价格的涨幅超过了往年的春节,确实显示了劳动力成本上升带来的结构性通胀压力,但是这部分占CPI非食品的权重不到5%,无法扭转非食品整体同比下降的趋势,而且春节因素本身会放大人工服务的通胀压力。我们认为房价和工业品价格的下跌是拉动非食品同比下降的两个主要动力。第一,在房价没有止跌企稳之前,租房和自有住房同比将继续回落。第二,尽管近期大宗商品价格的反弹提升了成品油价格,但总需求疲软使得工业品同比在年中前尚不会出现反弹,而非食品消费品同比的反弹会更滞后。

　　初步估计2月份CPI同比将回落至3.7%左右,3月份将进一步回落至3%附近。1月份CPI超预期的反弹并不影响我们对全年后续月份环比走势的判断,但会小幅提高我们对全年CPI均值的预测值,大约在2.5%附近。

　　内需收缩下的贸易顺差扩大难以支持人民币升值以及外汇占款的增加

　　1月贸易顺差出现大幅回升,但主要的原因并不是出口显著改善,而是进口大幅收缩,显示投资需求出现了明显下降。

　　在外需并不旺盛的情况下,贸易顺差大幅扩大往往是内需加速下滑的标志。投资需求的下滑意味着大宗商品价格的反弹很难对国内工业品价格形成上涨压力,表现为进口价格上涨,但进口量大幅下降。我们对外需的看法依然持谨慎态度:欧洲实际上已经陷入和美国类似的流动性陷阱的局面,即使欧央行通过大量注入流动性能够避免债务危机向金融危机蔓延,但也无法阻止经济陷入衰退的趋势;美国经济的回暖更多依靠的是私人投资并非消费,这对于中国出口的拉动作用十分有限。在出口下滑的情况下,贸易顺差的上升不能成为人民币升值的理由,08年四季度和09年一季度就属于这种情形,相反如果人民币继续升值,那么经济在内外需同时收缩的情况下下行风险将增大。贸易顺差的上升也并不意味着外汇占款会同步增加,后者更容易受人民币升值预期的影响,在热钱流入量减少的情况下,外汇占款和贸易顺差往往呈现反向的变化,我们维持对全年外汇占款增量1.5万亿的预测。

　　经济底不等于利率底

　　M2和信贷增速低于预期使得本周债市将结束调整,出现反弹,但在资金面没有出现趋势性好转之前,收益率整体仍将维持窄幅震荡的特征。从中期来看,我们不认为债市存在基本面风险,经济见底不代表长期利率见底,在利率水平没有出现显著回落的情况下,经济不具有持续复苏的动力。换句话讲,利率水平本身不仅仅反映市场对经济的预期,同时也是影响经济的重要变量。从货币周期与经济周期之间的关系来看更加明显,经济回升的前提是货币增速回升,而货币增速的回升需要利率水平的下降,才能达到刺激信贷需求的效果,仅仅放松信贷额度或改善银行的放贷能力是不够的。1月份企业中长期贷款远低于过去四年的同期水平,显示用于投资的贷款需求已开始下降,未来随着通胀的进一步回落,用于流动性资金的短期贷款需求也会开始收缩,如果利率水平不进一步回落,M2增速和经济增长都将继续维持在低位,债市也就不具备调整的风险。我们维持年初对债市一季度盘整、二季度重拾升势的判断,短期来看资金面偏紧导致的去杠杆化是债市的主要风险,但目前债市的去库存压力也远没有09年年初那么大,尤其是交易型机构对中长期利率产品的增持力度远不及信用产品。建议投资者的仓位不需要进行大的调整,可以耐心等待第二轮的上涨。互换交易年初以来我们一直建议以支付固定利率头寸为主,目前可以考虑开始逐步平仓。