债券策略周报:预调微调进行时,维持债市谨慎判断

国金证券股份有限公司 汪先珍


　　基本结论

　　整体而言,上周五公布的数据显示基本面下游需求不算强,但在趋势上不坏。从驱动因素来看,最重要的一点是,数据体现出政策松动带来的财政和信贷流动性改善是基本面这一波超预期有所反弹的关键因素。

　　物价数据:2 月CPI 略低于市场的预期,其中值得注意的是食品环比:12年春节提前到1 月底是本次节后食品环比下行幅度较小的关键。我们预计3月CPI 在3.1-3.2,甚至不排除反弹的可能。

　　宏观数据:工业增加值偏低显示需求较弱,但从趋势看,短期基本面的环比反弹无疑。房地产投资增速高于市场预期,主要原因在于后续投资,新开工依旧偏弱。从固定资产投资和房地产开发投资的资金来源看,政策松动带来的财政和信贷流动性改善是推动投资改善最重要的驱动因素,这说明政策之手隐约的托底作用在显现,预调微调绝非仅仅是口号。

　　金融数据:2 月信贷规模符合市场预期。中长期贷款占比依旧偏低,显示出银行对基本面预期还是比较悲观;但短期结构化的延续将继续推进短期融资条件的改善。从银行短期冲票据和短期贷款的行为看,近期票据利率的持续下行更多反映的不是资金需求出问题,而是资金供给瓶颈在放宽。

　　随着2-3 月存款的快速恢复,存贷比对贷款的制约将逐步减弱。此外,尽管M1 的反弹幅度较小,却不宜被看作企业活力不够的证据,我们判断背后更多在于企业参与银行理财产品带来的变动。

　　市场判断:从性质来看,3 月初以来收益率的小幅震荡下行,更多是在前期基本面过度悲观预期得到一定程度的向上修正之后,市场需要等待实体数据来验证这样的一种修正。从这个角度看,一旦不确定性消除,基本面的情况只要没有明显背离市场前期的判断,收益率就很难在之前的基础上具备回落空间。我们还是维持月报的判断,即后续的需求回暖信号将强化基本面预期进入继续向上改善的“第二阶段”,从驱动因素上看,这与前一阶段的过度悲观预期修正是不同的,之后将有更多实质性需求回暖的推动出现。

　　资金面:目前的资金面已经几乎可以称为“松无可松”,这一点与稳健的货币政策基调存在着微妙的冲突。从这个角度看,央行在公开市场略微提高回笼力度是必然的一个趋势。至少可以说,资金面对市场的推动作用,在2 月底到3 月初以来的时间里已经充分体现出来,后续将很难再现明显的边际推动作用。