国元香港：重申三江化工买入 目标价4.4元

　　产能释放推动收入增长31.3% ：

　　公司2011 年收入增长31.3%至20.78 亿人民币，归属股东的利润增长52.1%至4.04 亿，派息率30.4%。基本符合我们之前的预期，超出市场预期。收入增长的主要原因是第三期环氧乙烷生产设施投产使得产能增长50%至18 万吨，带动销量同比上升33.3%至17.6万吨。产品价格方面则基本与去年持平，仅录得略微增长。

　　整体毛利率下跌1.9 个百分点：

　　公司去年整体毛利率下降1.9 个百分点至20.9%，主要由于公用开支增加及直接员工成本增加而导致环氧乙烷产品毛利率下跌1.7 个百分点所致，每单位电力及每单位蒸汽成本平均分别增加约7%和5%，且员工平均薪酬增加12%。

　　金融活动致使利润增幅高于收入增幅：

　　公司于2011 年9 月16 日在联交所上市所带来的整体现金状况及负债比率改善，一方面使得公司的净融资成本下降，另一方面融资所得款计划用于的产能扩张计划及主要资本开支与2012 年中才到期，因此公司透过投资多项由金融机构提供的低风险单一信托金融产品等安排金融活动，利息收入、金融投资收益及汇兑收益使得公司业绩大幅上升。

　　产能扩张推动未来增长，整合上游稳定原料价格：

　　目前公司环氧乙烷年产能已扩充至18 万吨，今年“三江湖石”一期5 万吨及公司第四期10 万吨生产线投产将使得公司今年低产能增长80%至33 万吨；再加上公司第五期20万吨生产线于2014 年第一季度投产，公司的年产能将达到53 万吨。未来几年的产能增

　　长迅速，公司的业绩将大幅提高。此外，为了减少乙烯价格波动对公司业绩带来的影响，公司采取了一系列措施。包括已于今年9 月份新增了一个储量2.2 万立方米的乙烯储罐，使得后备存货量提高到可供1.5 个月使用的水平。同时为了稳定供应，公司整合包括中东厂商在内的更多乙烯供应商。

　　重申买入评级和目标价4.40 港元：

　　考虑到公司业务的稳定性和未来几年的快速增长，我们维持公司目标价4.4 港元，相当于2012 年8.4 倍和2013 年5.6 倍PE，较现价有69.9%的上升空间。