华泰香港：予合生元中性评级 目标价20元

　　2011全年，合生元实现营业额21.89亿人民币，同比增长77.5%；净利润5.27亿人民币，同比增长98.5%；摊薄每股收益0.86元。公司拟派末期股息每股0.27港元并派发特殊股息每股0.33港币，累计派息率86%。

　　奶粉品类延续上半年的迅猛涨势，益生菌增速下滑：据年中的统计，公司在国内超高端奶粉市场占据了44%的市场份额，高端奶粉市场占比扩大到7.4%，全年在中高端市场的份额呈现提升态势。从销售结构看，奶粉品类收入较10年进一步提升12.6个百分点至76.9%，益生菌增长较缓，占比下滑9.4个百分点至15.2%，干制婴幼儿食品和护理用品占比6.6%，新增品类营养补充剂自9月上市以来反应良好，占比1.3%。奶粉品类营收同比增幅延续上半年态势至112%，其中超高端奶粉和高端奶粉呈现46；54的销售结构，中高端系列占比增加4%，故奶粉业务毛利率下滑2.9个百分点为65.5%。整体毛利率受制于益生菌占比的下降而回落4.6个百分点至66.5%，税前利润率达到历史高点32.6%。公司与法国供应商签订奶粉和益生菌的供应合约到未来3-5年，2012年由于原奶和法国出口关税的上涨，采购成本将较11年上涨3%左右。

　　积分兑换比例增加显示活跃会员重复购买率提升：受益于商超渠道对婴童店积分模式的成功复制，全年会员人数发展至82.5万名，相较10年底的46.5万名增加36万人次。会员对营业收入的贡献约占70%，积分兑换率由70%提升至86%，积分模式被越来越多的妈妈认可，年底各项交叉销售比率平均比年中有2-3个百分点的提升，释放协同效应。截止到12月30日，三大营销渠道的情况为：婴童店6,727家贡献69%的销售收入，商超2,968家占23%的销售收入，设有妈妈100专区的药店545家组成8%的销售收入。计划未来在婴童店的加权平均铺货率到30%，并进一步增强在商超的加权平均铺货率。从同店增速来看，新老店的增长均衡，内生增长良好。12年目标渗透8,500的婴童店，4,000家商超和1,000家药店。

　　业绩小结：公司计划于今年9月推出适合3-7岁小孩的4阶段奶粉，预计全年奶粉品类的占比将上升至80%，益生菌占比将进一步压缩，加上原奶涨价的影响，整体毛利率将延续下滑趋势。目前公司对上游的整合投资还在谈判中。广州开发区正在兴建研发中心和GMP工厂。将公司12年和13年盈利预测分别调增至6.3亿、8,1亿人民币。预测公司未来两年收入复合增长30%，净利润复合增长24%。目标价调增至20.0港币，对应12年15倍PE，目标价处于行业平均估值水平，给予“中性”评级。