离岸人民币债券策略周报:回避海航集团担保债

中国国际金融有限公司 徐小庆，张莉，姬江帆，许艳，李一硕


　　国开债长期品种供需关系境外好于境内国开行续发15年期点心债,收益率保持平稳,但境内收益率年初以来明显回升,两者利差再次扩大。长期国开债境内收益率出现回升与供给量较大、银行授信额度不足有关。而境外市场点心债的期限集中在5年以内,10年期以上的品种很少,而保险公司有一定的刚性配置需求,这使得长期国开债境外收益率相对于境内市场更为稳定。

　　回避海航集团担保债近期海航集团的全资子公司在香港市场发行了8亿元3年期点心债(SANYPH7.5 2015),票面利率定于7.5%。本期债券担保人海航集团在境内市场曾发行过企业债且为海南航空的公司债提供担保。目前国内评级机构新世纪给予海航集团的主体评级是AA+(11年4月由AA 上调至AA+)。

　　海航集团是资产过千亿的大型企业集团。但我们认为有几个风险点值得关注:(1)股权结构复杂,国有性质并不清晰。

　　(2)债务负担重,近半为短债。(3)关联往来频繁,海航体系利用多个融资窗口融资。(4)海航系重要企业——大新华物流未能按时支付股权收购款。

　　总的来说,尽管海航集团规模很大,也有一定的现金流产生能力,但是债务负担较重,融资需求很强,尤其是股权结构和关联方关系复杂,我们对其信用基本面持谨慎态度。我们认为海航集团的信用资质实际要弱于上市公司海南航空。

　　此前海航系发行的两只点心债均为海南航空担保,而本期债券则由海航集团担保。考虑到海航集团的信用资质实际上弱于海南航空,故本期债券发行利率明显较高亦不足为奇。

　　从二级成交来看,本期债券收益率水平并不明显高于国内海航集团相关债券,考虑到点心债市场对于高收益品种的收益率定价远高于境内市场,则本期海航集团担保债的相对价值偏低。海航集团相关债券在国内市场中的绝对收益率已经高于国内AA 评级中票收益率水平,反映出国内投资者对其较高的外部评级并不认可。