利率市场周报:金融债,这些年这些事

安信证券股份有限公司 景晓达


　　报告摘要:

　　政策性金融债作为利率产品的一大构成,其是最适合交易的利率产品。通过再度审视金融债和国债相对估值的变化规律,我们提出以下两个方面的猜测和展望。

　　其一,金融债和国债的利差存在一个上限约束。这个约束并不是通过绝对利差体现,而是通过隐含税率体现;从02年以来的数据观察,这个隐含税率接近20%。

　　由于这个上限约束由商业银行的配臵行为形成,因此我们认为它相对牢固。在这个层面可以假想一个极端的情况,即投资群体只有商业银行。

　　沿着这个角度预判,其在投资层面形成一个非常重要的结论是,以目前的利差水平计算,金融债相对调整的空间已经十分有限。

　　其二,金融债和国债的利差总在起起伏伏。在这背后可以抽离出两个事实特征, 一是底部抬升,因而也意味着中枢抬升;另一个是顺周期,也是利差与收益率正向相关。

　　整合来看,我们认为利差起伏的原因归根结底来自于免税投资者的加入。分开来看,底部抬升现象的出现是由于金融债相对供给膨胀所带来的结果;而顺周期现象的出现是由于免税投资者基于对利率走势预判所形成的加减仓行为。

　　沿着这个角度预判,经济走势的悲观信号将逐渐体现在金融债和国债利差层面, 使得它走入一个阶段性的回落通道中。

　　因此综合来看,站在上述对利差的分析思路下,以目前的收益率曲线形态,金融债品种具有更好的性价比。