海通证券基金年报分析：对债市持乐观者居多

　　基金2011年年报观点分析        

　　对债市持乐观态度者居多，不同等级信用债成为分歧焦点

　　海通证券基金研究中心基金高级分析师 单开佳

　　未来债市展望：疲弱的经济基本面使得机构对债市报有乐观态度。在统计样本基金中，多数机构对2012年债市报有乐观态度。明确表示看多债券市场的基金占比为65.52%，中性偏乐观的产品占20.69%，仅有13.79%的机构持有中性态度，没有任何一只产品认为2012年债市将出现显著下行。

　　看多者：宏观经济持续走弱，物价水平回落创造政策空间。从样本统计结果上看，看多2012年债券市场表现的机构占全部样本的65.52%，这类机构多认为宏观经济将延续2011年的疲弱走势，物价水平也会随之下行，从而为央行放松货币政策提供了空间。不过部分机构也指出当前经济环境与2008年受到强烈外部冲击时的环境明显不同，政府对于经济增速放缓的容忍度显著增强，2008年那种极度宽松的财政政策和货币政策再度出现的可能性不大。

　　谨慎乐观者：通胀的回落速度和幅度或将制约政策的调整力度。对2012年债市持谨慎乐观的机构多对通胀是否能够如期如数的下行报有一定的担忧，如果通胀因劳动力成本或外围经济体宽松货币政策的作用而缓步下行，政府对于经济政策的把握上将相对谨慎，从而在资金面上对债市形成一定的制约。

　　中性态度者：通胀压力或将于下半年重新显现。尽管对债市持中性态度的机构不多，但都集中表达了对通胀拐点的忧虑，大部分机构都对上半年物价水平的回落表示认同，但在货币政策放松的背景下，下半年通胀存在反弹的可能。

　　券种配置：利率产品机会有限，大部分机构仍对信用风险保持密切关注。大部分机构对于2012年利率产品的走势相对谨慎，仅有12%的机构表示会适度参与短久期利率产品的投资。信用债凭借高票息及周期性的特征成为各方机构配置的首选，所有被调查机构均表示会积极参与信用债的投资，但对于企业信用风险的担忧成为细类券种配置上的主要分歧点。

　　久期配置：机构观点分化较大。对于组合久期的选择各家机构存在一定的分化：一方面对债市的乐观判断使得部分机构希望拉长久期以分享收益率下行所带来的资本利得，另一方面当前期限利差相对较小，而货币政策的放松对于短端的刺激作用更加明显。

　　权益投资：看空宏观经济但看多权益市场，转债成为主要投资工具。尽管有71.43%的样本基金明确表示看空2012年宏观经济走势，但对于权益市场投资机会，大部分机构还是持有相对乐观的态度，仅有26%的机构表达了谨慎和中性的观点。不过在这些看多权益市场的机构当中，多数仍认为权益市场的行情主要由资金面改善和估值修复需求所推动，由企业盈利好转所产生的内生动力依旧相对缺乏，直接在二级市场买卖股票或参与新股申购存在一定的风险，将以安全性较高的可转债作为主要投资工具。

　　截止到2012年3月30日，全部66家基金公司的债券型产品年报披露完毕。各基金经理在年报中对2011年市场形势及操作思路进行了回顾和总结，并对2012年宏观经济、物价水平及政策形势进行了简要的展望。

　　由于宏观经济周期的切换，2011年中国债市出现大幅震荡。前3季度中国经济面临增速下滑、物价水平上升的滞胀局面，尽管宏观经济增速趋缓增加了债券作为避险工具的价值，但不断上升的物价水平令得中央不得不执行从紧的货币政策来收紧市场流动性，形成资金市场的紧张局面。而在企业盈利下滑的情形下，企业债信用危机于3季度开始集中涌现，同时可转债的供给压力以及股票市场的持续下行也动摇了其估值基础。鉴于以上原因，前3季度债券市场大幅下行，信用债和可转债在3季度跌幅惨重。不过进入9月以来，通胀高点已逐步清晰，中央的政策重点逐步从“控通胀”转至“稳增长”，诸如降低存款准备金率、停发3年期央票、降低1年期央票发行利率等一系列宽松政策逐步出台，债券市场由寒转暖，在4季度走出一轮近年来少有的牛市行情。不过由于经济增速仍处于下行通道之中，企业盈利状况尚未改善，因此此阶段表现较好的多为利率产品及高等级信用产品，中低评级品种收益率仍未有明显下行。

　　与股市不同，债市的参与方多为机构投资者，散户占比极小，整体投资行为较为理性。为了让投资者更好的了解机构对于2012年债市的判断以及主要应对策略，我们根据多个维度挑选了一系列代表型产品的年报观点，以作为投资者实际操作中的参考。挑选的主要维度包括长期业绩排名靠前、短期业绩出现反转以及海通风格雷达中股强市下和债强市下表现相对出色的品种。

　　1.未来债市展望：疲弱的经济基本面使得机构对债市报有乐观态度

　　在统计样本基金中，多数机构对2012年债市报有乐观态度。明确表示看多债券市场的基金占比为65.52%，中性偏乐观的产品占20.69%，仅有13.79%的机构持有中性态度，没有任何一只产品认为2012年债市将出现显著下行。

　　1.1看多者：宏观经济持续走弱，物价水平回落创造政策空间

　　从样本统计结果上看，看多2012年债券市场表现的机构占全部样本的65.52%，这类机构多认为宏观经济将延续2011年的疲弱走势，物价水平也会随之下行，从而为央行放松货币政策提供了空间。不过部分机构也指出当前经济环境与2008年受到强烈外部冲击时的环境明显不同，政府对于经济增速放缓的容忍度显著增强，2008年那种极度宽松的财政政策和货币政策再度出现的可能性不大。

　　建信收益增强基金认为物价和经济增长仍将会缓慢下行，由于在前期物价高企和信贷紧缩的情况下，企业盈利空间受到严重挤压，在物价和经济增长尚未完全见底之前，企业盈利仍将下滑，政策大概率上将偏向稳中求增长的基调。富国天利基金认为外围经济在1季度难有好转，国内经济可能迎来最为惨淡的一个季度，通胀将出现明显回落，货币政策继续适度放松的可能性非常大。汇晋平稳增利基金认为国内经济增速将继续放缓，但出现硬着陆的概率较小。外需对国内经济的拉动作用下降，出口增速下滑态势基本确立。消费仍将保持平稳，由于消费的增长是一个较长期的过程，与生活观念、消费文化有很大关系，短期内不会有太大的提升空间。房地产投资在政策持续打压下必将大幅下滑，制造业投资由于去年基数较高，今年的增速将从高位震荡回落，而基建投资具有明显的逆周期特征，有望成为固定资产投资和经济软着陆的保护垫。食品价格方面，猪肉价格的周期性非常明显，在连续上涨近一年半之后，随着供需状况的改善，猪肉价格有望持续回落，而粮食生产已连续八年丰收，使得国家对粮食价格的调控能力增强，出现大幅上涨的概率不大。非食品价格方面，由于全球经济增长疲弱，大宗商品价格上涨乏力，能够有效缓解上游成本压力。由于今年通胀压力明显减轻，政策空间再次扩大，为防止出现经济大起大落，货币政策或将继续微调。预计政策层面首先将通过降低法定存款准备金率来释放基础货币并提高货币乘数，从而提高货币流动性和增加商业银行信贷能力；在二季度之后，随着通胀压力进一步减轻，为了保增长，刺激投资，存在降息的可能性。银华增强收益基金认为2012年全球经济形势仍不明朗，美国经济渐趋稳定但欧洲仍不乐观，选举带来的政治影响及伊朗危机等因素为全球经济复苏带来很大的不确定性。复杂的外部形势决定我国经济将承受更多压力，国内房地产调控任务仍然艰巨，投资与进出口增速的回落增加了经济转型的必要性，稳健宏观经济政策如何保护经济软着陆是个巨大的挑战。交银增利债券型基金认为随着治理通货膨胀取得阶段性成果，保持经济增速在适度水平的稳定同时促进经济结构的转型将成为政策的首要目标，预调微调将成为政策的主要展现形式。货币收缩的威力将继续产生影响，通胀水平有望回落到管理层的目标值下方。保持经济增速在适度水平的稳定同时促进经济结构的转型将成为政策的首要目标，预调微调将成为政策的主要展现形式。

　　1.2谨慎乐观者：通胀的回落速度和幅度或将制约政策的调整力度

　　对2012年债市持谨慎乐观的机构多对通胀是否能够如期如数的下行报有一定的担忧，如果通胀因劳动力成本或外围经济体宽松货币政策的作用而缓步下行，政府对于经济政策的把握将相对谨慎，从而在资金面上对债市形成一定的制约。

　　长信利丰基金认为欧债危机前景不明，无论乐观和悲观预期对全球经济引发的动荡和影响都是深远的，其最终回到稳定需长期努力。外部需求的减弱将逐步显现，内需靠投资拉动的空间相对前几年已大幅减小，消费平稳增长的态势没有改变，增长回落的确定性较大，但最终回落的水平具有很大不确定性。汇率将成为未来货币政策制定的关键变量，人民币汇率波动加大，外储减少很可能是趋势性的。从商品或资产的购买力看，人民币中期至少缺乏较大的上升空间。目前看通胀的高峰或已过去，但通胀最终回落的水平可能依然处于可接受但偏高的水平。货币和信贷政策的有节制放松和微调力度的把握至关重要，数量看流动性渐趋底部，但利率仍然受通胀影响，短期调整的可能性偏低。鹏华丰收基金认为货币政策已难以进一步加大紧缩力度，存款增长不足可能在中短期内主导资金供给偏紧的格局。天弘永利债券基金认为2012 年1 季度前后经济将会逐步触底，物价在年中前后触底，货币政策开始微调，资金面趋于宽松，债市整体环境良好。但由于劳动力等要素价格刚性，使得物价具有一定刚性。长盛中信全债基金认为国内外经济形势复杂多变，不确定性非常大。国际上，欧元区债务危机将难以明显缓解，风险可能向银行体系扩散，美国、日本等发达经济体也存在严重的债务问题，全球去杠杆化远未结束。新兴和发展中经济体则面临资本流出的风险和潜在的通胀压力，经济增速将持续回落。全球贸易保护主义程度加深，世界经济复苏动力明显减弱。国内方面，房地产价格下降过程远未完成，经济总体去杠杆的形势依然严峻，地方政府债务问题存在隐患，经济下行已成定局。尽管政府已明确采取积极的财政政策和稳健的货币政策，但政府的政策手段相对不足。除经济方面的因素外，政治、军事、气候等方面也面临着很大的不确定性。2012年相对乐观是流动性的改善，由于下调准备金率的政策空间存在，流动性总体上好于2011年，尽管在政策转型和迫切性和政府对经济下行的容忍度提高的情况下政策大幅放松的空间并不大，但与2011年相比，流动性边际上的改善还是乐观的。诺安增利债券基金认为国内经济仍面临结构调整压力，政府换届也对当下财政、货币政策的变化带来了较大变数，央行仍将会适当放松紧缩的货币政策。

　　1.3中性态度者：通胀压力或将于下半年重新显现

　　尽管对债市持中性态度的机构不多，但都集中表达了对通胀拐点的忧虑，大部分机构都对上半年物价水平的回落表示认同，但在货币政策放松的背景下，下半年通胀存在反弹的可能。

　　宝盈增强债券基金认为经济增长和通货膨胀在上半年仍将处于下降周期，2012年上半年，经济增长有望触底回升，经济出现硬着陆的可能性很低。随着经济增长下行，通胀压力减轻，在“稳增长”的基调下，未来货币政策将逐渐趋于宽松，通胀压力或在2012年下半年重新显现。上投纯债基金认为经济增速将继续回落，通胀压力虽可暂时缓解，但还需密切观察其变化。招商安泰债券基金认为国外欧债危机还未结束，美国经济温和复苏，全球经济增长预期继续下降，国内经济可能完成软着陆进程，通胀上半年可能继续回落，但下半年存在一定不确定性。

　　2.债券投资策略：信用产品投资机会明显，久期选择上存在分化

　　从样本基金年报中所阐述的2012年投资策略来看，大部分产品均认为利率产品经历了前期收益率的大幅下行以及市场风险偏好的逐步释放，未来空间相对有限，投资机会主要集中于信用产品。不过对于组合久期的选择各家机构存在一定的分化：一方面对债市的乐观判断使得部分机构希望拉长久期以分享收益率下行所带来的资本利得，另一方面当前期限利差相对较小，而货币政策的放松对于短端的刺激作用更加明显。

　　2.1券种配置：利率产品机会有限，大部分机构仍对信用风险保持密切关注

　　由于2011年4季度以来利率产品和高等级信用产品已出现一轮大幅上涨的牛市行情，收益率水平已降至历史均值的下方，同时伴随着权益市场的反弹，目前市场风险偏好较之前期已有所上升，低风险品种的吸引力已开始下降，因此大部分机构对于2012年利率产品的走势相对谨慎，仅有12%的机构表示会适度参与短久期利率产品的投资。信用债凭借高票息及周期性的特征成为各方机构配置的首选，所有被调查机构均表示会积极参与信用债的投资，但对于企业信用风险的担忧成为细类券种配置上的主要分歧点。

　　26.09%的机构看好中低评级信用债，认为中低等级产品信用利差保护力度较大，高票息也可为组合贡献更多的利息收入。万家债券基金认为利率债及高评级债由于绝对利率水平已经较低，获取资本利得的难度较大，一些资质尚可但收益率较高的债券会拥有一定的配置优势。本基金在债市的投资上会着重于获得票息收入而非资本利得。华商收益增强债券基金将更多配置在中低等级的固定收益类品种上，而在一季度末二季度初，长期利率产品将是主要的配置方向。申万添益宝基金认为利率债方面，收益率下行空间不大，但考虑到上半年通胀仍将持续下行，其上行风险同样有限。信用债方面，中低等级信用债除具有高票息收入的优势外，也会迎来信用利差收窄的机会，投资价值显现。宝盈增强收益基金认为经济基本面的好转将制约利率品种、尤其是长久期品种收益率下行的幅度，另一方面将缓解市场对于信用风险的担忧，前期信用利差持续扩大的中低评级信用产品或将迎来较好的投资机会，制约因素则在于中低评级品种供给压力很大以及有可能遭遇违约风险事件冲击。天弘永利债券基金认为利率产品和高等级信用产品收益率下行空间有限，中等级信用品种具有较高的收益率，价值较好；需要注意1 季度中后期可能出现的利率产品和高等级信用债泡沫化现象，需要及时获利了结；此后随着债市震荡，投资上将以稳健配置为主，票息收入是主要收益来源。2 季度初期仍需警惕在经济下行过程中的信用风险，在信用债的选择上将以中等级为主，低等级需等待风险释放后精选个券。

　　60.87%的机构更看好中高评级信用债，这类机构多认为目前信用债走势将逐步分化，部分企业违约风险不容忽视，信用利差难以回复到历史平均水平。鹏华丰收债券基金认为由于实体经济资金链趋于紧张，债市的信用风险可能显著上升，从而令中低评级信用品种相对无风险利率保持较大的信用利差。华夏债券基金认为当前信用风险较大，一方面，银行信贷资源紧张，企业筹集资金的渠道越来越窄，另一方面，工业企业的效益在过去几年明显下降，部分企业高杠杆状况愈发难以持续。大成债券基金认为目前市场环境仍有利于债券市场继续保持慢牛格局，银行间市场流动性逐步改善，利率品种收益率大幅上升的风险较低。信用市场高等级信用债收益率有望随着基准利率继续下行，而中低等级信用债在实体经济流动性明显好转前，缺乏趋势性机会，债券投资组合将充分重视组合的收益性和流动性，重点投资流动性较好的国债、央票和金融债，同时保持一定的信用债投资比例以获取较高的持有期收益。上投纯债基金认为经过四季度市场大涨，利率品种收益率下滑明显，如果未来通胀变化不出现反复，利率品种仍可择机买入。信用债方面，未来信用债的供给压力仍然较大；随着经济下滑，信用风险仍需关注，市场的系统性风险还不能解除，目前以防御性措施为主，以中高信用资质品种投资为主，随着信用环境的改善再逐步介入资质较低的品种。广发增债券基金对低等级强周期信用品种持回避态度，非常谨慎的选择其它类型品种，低配低评级企业债。易方达增强回报基金认为在经济回落、企业利润下滑、资金面难以有较大改善的背景下，信用产品分化的格局预计仍将延续，中高等级信用债与低等级信用债的利差仍保持较高水平。本基金将重点投资于资产负债率适中、经营稳健的中高等级信用债，回避资产负债率高企、盈利大幅下滑的高风险行业。建信收益增强基金认为利率产品仍将呈现陡峭化下行，但幅度和空间有限，流动性改善对短端产品更为有利。信用产品将延续分化态势，中高等级信用产品仍有投资价值。长盛中信全债基金认为债券市场上利率产品依然可以持有，未来收益率水平仍有一定的空间。短端下降的空间大于长端，收益率曲线有陡峭化的可能。信用产品方面，供给明显增加，在获取票息收益的同时信用风险的防范尤为重要。相对积极参与利率产品的投资，但也要防范长端可能面临的风险；信用品种方面，由于经济的下行和供给的增加，仍然采取相对谨慎策略，重点配置低久期高票息信用品种，但要密切跟踪发行人的信用资质防范信用风险。

　　还有少量产品表示会根据经济形势的变化进行灵活的券种配置。汇丰晋信平稳增利基金认为考虑到经济放缓、通胀回落、政策宽松和流动性好转等因素均对债券市场形成支撑，无论利率产品还是信用产品，收益率均有一定下降空间。而各个券种的相对强弱则取决于经济下滑的幅度和政策放松的节奏：如果经济持续下滑，货币政策如期放松，则利率产品收益率将率先下降；在货币政策放松之后，假如信贷政策亦随之大幅宽松，则经济底部有望确认，届时信用债和可转债将会有较好表现。益民多利债券基金认为2012年上半年CPI、PPI存在超预期下行的可能性，这就为本轮债券市场最后一波较大行情的提供了土壤。随着行情的推移，在逐步兑现利率产品收益的同时，本基金将重点关注寻找被错杀的中低评级信用产品上。

　　2.2久期配置：机构观点分化较大

　　对于组合久期的选择各家机构存在一定的分化：一方面对债市的乐观判断使得部分机构希望拉长久期以分享收益率下行所带来的资本利得，另一方面当前期限利差相对较小，而货币政策的放松对于短端的刺激作用更加明显。从统计结果上看，在明确表达久期配置策略的样本基金中，33%的机构会增加组合久期，22%的机构表示会将久期控制于中性水平，只有11%的机构认为短端机会明显，将使组合久期集中于短端，其余机构多表示会根据经济形势和通胀走势对组合久期进行灵活调整。

　　3.权益投资：看空宏观经济但看多权益市场，转债成为主要投资工具

　　尽管有71.43%的样本基金明确表示看空2012年宏观经济走势，但对于权益市场投资机会，大部分机构还是持有相对乐观的态度，仅有26%的机构表达了谨慎和中性的观点。不过在这些看多权益市场的机构当中，多数仍认为权益市场的行情主要由资金面改善和估值修复需求所推动，由企业盈利好转所产生的内生动力依旧相对缺乏，直接在二级市场买卖股票或参与新股申购存在一定的风险，将以安全性较高的可转债作为主要投资工具。

　　从统计结果上看，约有62.07%的机构对2012年权益市场表达了乐观的态度，其中超过半数机构明确指出转债具有明显的估值优势和安全边际，将主要通过该类品种来参与权益市场，6%的机构倾向于参与新股申购和增发，6%的机构则希望通过股票二级市场交易来分享权益投资的收益。汇丰晋信平稳收益基金认为在货币政策放松之后，假如信贷政策亦随之大幅宽松，则经济底部有望确认，届时信用债和可转债将会有较好表现。上投纯债基金认为经历了前期大幅调整，目前转债市场绝对价格处于较低水平，特别是大盘转债对应的正股估值处于较低水平，同时存在纯债收益率保护，安全性较好。虽然股市短期之内难以出现根本改观，对风险资产的投资比例不宜过高，但是考虑到转债已经具有较好的纯债价值保护、绝对价位也处于低位，可以考虑持有适当比例转债。大成债券基金认为可转债目前估值相对合理，短期股市表现是决定可转债表现的关键。在可转债和新股投资方面，2012年本基金将根据市场情况，结合本基金的低波动风险特征的要求，关注可转债的长期投资价值，适度参与二级市场可转债投资。同时将继续谨慎参与新股投资。结合发行公司基本面、资金成本状况，坚持对首发新股进行估值分析，严格选择、合理询价、高度谨慎参与以提高组合整体收益率，规避投资风险。易方达增强回报基金倾向于多利用转债，回避新股申购。可转债方面，目前大盘转债平均溢价率处于历史低位，有较强的债底保护，具备长期投资价值，将精选有较好防御价值的品种适当配置。新股方面，考虑到目前宏观经济下行、新股扩容、市场流动性等诸多因素都对市场价格构成较大压力，本基金在上述负面因素发生明显变化前，尽量回避新股申购。华商收益增强基金对于权益品种中相对看好1季度和下半年的配置机会，下半年对权益类资产更为看好，准备逐步提高配置比例，主要通过一级市场新股和增发的方式参与。宝盈增强收益基金对权益类资产配置相对乐观，政策转暖、资金面好转和经济增长触底预期共同作用下，2012年权益市场整体取得正收益的可能性较大，而经过连续下跌后较低的估值也使得权益市场风险相对可控。产品将自下而上选择基本面良好、符合国家产业政策的优质公司参与一二级市场的投资。可转债方面，整体转股溢价率和纯债溢价率都处于历史低位水平，尽管潜在的供给压力仍在，仍将维持对于转债的持续关注并择优灵活配置。

　　约有24%的机构对权益资产投资持相对中性的态度，主要关注点在于对经济增速下滑及企业盈利下降的担忧，不认为股市将出现趋势性机会，较为看重所选个股是否具有足够的安全边际。诺安增利债券基金认为2012年以来市场氛围稍有改善，在春节前后走出一波反弹行情，但是年内来看，虽然股市已在底部区域，但大牛市行情应还未来临，年内市场波动料将加剧，不放弃对转债、股票等偏股类品种进行一定波段操作。建信收益增强基金认为随着流动性的边际改善、外围市场的企稳好转以及对经济增长的预期差，年初以来股票市场呈现反弹行情，但由于长期经济增长下降趋势和企业盈利下降的限制，难以实现系统性的估值扩张行情，但部分长期估值具备安全边际和增长比较确定且有持续性的股票仍具有一定投资价值。国富强化收益基金认为权益类资产估值较低，但是基本面和流动性很难支撑权益类资产估值的大幅提升，因此，本基金将积极寻找政策变化为市场带来的机会，精心选股。长盛中信全债基金认为当前经济已进入衰退周期，股票市场经过今年以来的大幅调整，风险已大幅释放，2012年存在波段性机会，但把握难度较大。本基金将更加注重选时，提高通过权益类资产获取绝对收益的能力，并视市场情况积极调整。可转债资产方面，同样注重选时并保留足够的安全边际，以期获取绝对收益实现对债券收益的增强。

　　少部分基金对权益市场持有谨慎态度，这类机构更为看好债市，希望通过放大债券组合的信用评级来获取收益。鹏华丰收债券基金将继续遵循价值的理念，以较为谨慎态度进行股票和转债二级市场投资；同时相机减持解禁新股，谨慎、 有选择地参与新股申购，力求保持基金份额净值平稳增长。万家增强收益基金则表示除非判断股市出现趋势性机会，不然对转债多进行一些波段操作。股票品种上，多进行一级市场的新股研究，审慎报价，积极参与；对二级市场股票的投资会比较谨慎。

　　4.总结

　　通过对样本基金年报投资展望的分析，可以看出大部分机构对于2012年债市还是持有相对乐观的态度，对经济增速判断较为悲观，同时认为物价水平的下降将增加中央的政策操作空间，资金面及流动性将出现好转。各家机构均认为利率产品经过前期收益率的迅速下行后获益空间已经不大，券种配置重心向信用产品偏移，但对于信用风险的变化以及组合久期的选择上仍存有较大分歧。尽管对经济走势并不看好，但大部分机构仍表示会积极参与权益市场的投资，只是品种选择上更倾向于估值水平较低、安全性相对更好的可转债。

　　从历史经济周期的轮动规律上看，中国经济极有可能于2季度末触底，逐步由衰退后期向复苏前期过渡，该阶段在货币政策的放松下企业盈利开始好转，市场风险偏好得到提升。因此在策略上相对看好2~3季度信用债的走势，投资者可以关注信用债投资占比高，同时个券选择能力相对出众的产品。考虑到复苏期下权益类资产具有较好的投资价值，投资者还可根据海通风格雷达在基金组合中适当加入股强市下历史业绩出色的产品。

　　表1  代表性基金的市场展望及配置策略