海通证券基金年报分析：换手率连续三年下降

　　基金年报换手率分析(2011)  

　　海通证券基金研究中心高级基金分析师 王广国

　　换手率连续三年下降 2011年弱市中基金淡定操作

　　换手率连续三年下降 2011年弱市中基金淡定操作。统计成立日期在2011年前，披露了2011年年报的428只主动股票混合型基金的整体平均换手率为214.04%，仅低于2008年，自2009年以来连续3年下降。其中，27只封闭型基金的平均换手率为183.76%，较去年略有降低，仍处于较低水平。401只开放式基金的平均换手率为215.51%，较去年降低了13.6%。换手率的下降和市场连续下跌无机会有关。2011年指数下跌超过20%，而且在连续下跌中板块轮动较快，板块热点持续短，导致基金的操作无作为，很难通过操作获得超额收益。与其跟随市场，不如持仓等待风格的轮到持有资产。

　　多数基金换手率小于300%。对比369只能够计算出2010年和2011年换手率的股票混合型基金在这两年的换手率分布情况，可以看出，基金换手率具有整体向低端偏移的特征。换手率低于200%的基金个数由2010年的90只上升至149只，换手率高于400%的基金个数由2010年的116只减少至70只。相较于2010年比较平均的换手率分布，2011年换手率的分布显著向低端偏移。2011年多数基金(65.04%)的换手率降至300%以下，仍有18.97%的基金维持400%以上较高的换手率。

　　个基换手率分化较大。从单只基金的换手率来看，332只开放式股混型基金的换手率跨度是26.08%～1632.33%，仍然保持了较大的分化。换手率突出的基金有向平均水平回归的趋势，但整体来看，绝大多数基金仍然保持了自身的操作风格。如在2010年换手率最高的10只基金中，2011年9只换手减少，1只换手增加，但这10只基金的换手率仍然保持在400%以上。

　　中小型基金公司换手率相对较高，基金管理公司管理风格延续性强。所统计的60家基金公司2011年平均换手率为272.68%，较2010年的311.64%有所降低。各基金管理公司的差异较大，换手率跨度为45.49%～998.62%，多数基金公司换手率处于100%~400%之间。换手率较高的基金公司有华富、民生加银、万家、农银汇理、中欧、天弘、信诚、中海、国投瑞银和国联安，这与这些基金公司多数是规模不大有关，规模较小，操作灵活。换手率较低的基金公司有长城、长信、天治、光大保德信、易方达、汇添富、大成、富国、长盛和国海富兰克林基金，其中除天治基金外，多数是规模中等或偏大的公司。此外，基金公司的换手率具有较高的稳定性，延续了操作风格，华富、民生加银、万家、农银汇理和中欧呈现整体换手率较高的特点，长城、光大保德信、易方达、富国和国海富兰克林是连续两年换手率较低的基金公司。

　　换手率只是反映基金经理的操作风格，而不是决定基金业绩的因素。计算开放式主动股票混合型基金历史上每年的业绩与换手率、规模与换手率计算相关系数，整体而言，业绩与换手率在很大程度上通过规模因素与市场风格因素间接相关，业绩与换手率的相关系数意义不大。2011年下跌市当中，基金业绩与换手率的相关系数为-0.10，表现为弱负相关关系。从2011年业绩前十名的基金来看，涵盖了低换手、中换手和中高换手的基金。可见换手率的高低不是基金取得良好业绩的因素，换手率只是反映基金经理的操作风格，而不是决定基金业绩的因素。

　　基金的股票换手率通过计算基金在一段时间内累计买卖股票的市值占基金股票总市值的比例，来衡量基金投资组合变化的快慢和判断基金的投资操作风格。换手率低，说明基金的投资组合变动较少，投资风格相对稳健，注重通过买入持有的策略给投资者创造回报；换手率高，则说明基金的投资组合变动较快，投资风格更加灵活主动，注重通过波段操作来增加基金的收益。对于基金年度股票换手率的计算，我们采用下面的公式：

　　其中，报告期内基金持有的平均股票市值采用的是一年中包含首尾共5个季报时点披露的股票市值数据的简单算数平均。由于指数型基金、债券型基金、保本型基金、货币型基金涉及的股票操作较少，下面我们主要根据主动股票和混合型基金2011年年报的数据分析基金操作的整体特点和变化特征。

　　1、2011年基金股票换手率继续下降

　　2011年A股呈现出震荡下行的格局，上证综指全年下跌了21.68%。从月度收益来看，较大的波段机会主要集中在1季度，上证综指在蓝筹股的带动下2月和3月分别上涨4.10%和0.79%。另外，市场10季度出现了一波小反弹，传播文化领涨，金融地产板块也有较好表现。另外6月下半月到7月上半月也出现了一波反弹。除此以外市场其他时间的机会较少。从市场风格来看，金融板块是全年持续抗跌的板块，1季度周期类板块的表现机会较大，2季度至年底，消费类板块整体较抗跌。2011年全年成交量较少，上证综指成分股全年成交额为23.69万亿，较2010年下降了22.04%，自2009年以来已连续3年下降。

　　在此背景下，2011年主动股票混合型基金的换手率较往年也有所下降。统计成立日期在2011年前，披露了2011年年报的428只主动股票混合型基金的整体平均换手率为214.04%，仅低于2008年，自2009年以来连续3年下降。其中，27只封闭型基金的平均换手率为183.76%，较去年略有降低，仍处于较低水平。401只开放式基金的平均换手率为215.51%，较去年降低了13.6%。

　　换手率的下降和市场连续下跌无机会有关。2011年指数下跌超过20%，而且在连续下跌中板块轮动较快，板块热点持续短，导致基金的操作无作为，很难通过操作获得超额收益。与其跟随市场，不如持仓等待风格的轮到持有资产。

　　表 1  主动股票混合型基金年度换手率

年份	换手率(%)			上证综指
	封闭型	开放式股混	全部股混	涨跌幅(%)	成交额(万亿)
2007	214.21	277.32	268.39	96.66	30.54
2008	215.26	180.43	182.54	-65.39	18.02
2009	297.30	295.34	295.44	79.98	34.61
2010	207.80	249.46	247.47	-14.31	30.38
2011	183.76	215.51	214.04	-21.68	23.69

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　对比369只能够计算出2010年和2011年换手率的股票混合型基金在这两年的换手率分布情况，可以看出，基金换手率具有整体向低端偏移的特征。换手率低于200%的基金个数由2010年的90只上升至149只，换手率高于400%的基金个数由2010年的116只减少至70只。相较于2010年比较平均的换手率分布，2011年换手率的分布显著向低端偏移。2011年多数基金(65.04%)的换手率降至300%以下，仍有18.97%的基金维持400%以上较高的换手率。

　　图 1  股票混合型基金换手率分布变化

　　资料来源：海通证券研究所基金评价系统

　　从单只基金的换手率来看，332只开放式股混型基金的换手率跨度是26.08%～1632.33%，仍然保持了较大的分化。换手率突出的基金有向平均水平回归的趋势，但但整体来看，绝大多数基金仍然保持了自身的操作风格。如在2010年换手率最高的10只基金中，2011年9只换手减少，1只换手增加，但这10只基金的换手率仍然保持在400%以上。

　　2、中小规模公司换手较高，基金管理公司管理风格延续性强

　　从公司的角度来看，所统计的60家基金公司2011年平均换手率为272.68%，较2010年的311.64%有所降低。各基金管理公司的差异较大，换手率跨度为45.49%～998.62%，多数基金公司换手率处于100%~400%之间。换手率较高的基金公司有华富、民生加银、万家、农银汇理、中欧、天弘、信诚、中海、国投瑞银和国联安，这与这些基金公司多数是规模不大有关。换手率较低的基金公司有长城、长信、天治、光大保德信、易方达、汇添富、大成、富国、长盛和国海富兰克林基金，其中除天治基金外，多数是规模中等或偏大的公司。基金公司的换手率具有较高的稳定性，华富、民生加银、万家、农银汇理和中欧相对同业的换手率相对较高，长城、光大保德信、易方达、富国和国海富兰克林连续两年换手率较低的基金公司，说明基金公司整体风格的延续性较强。

　　3、换手率只是反映基金经理的操作风格，而不是决定基金业绩的因素

　　为了分析单只基金业绩与换手率之间的关系，我们计算开放式主动股票混合型基金历史上每年的业绩与换手率计算相关系数， 2011年，基金业绩与换手率的相关系数为-0.10，表现为弱负相关关系。从另外一方面看，由于基金的换手率与基金规模存在较大的关联，规模较大的基金受股票流动性的限制往往换手率较低，为了考察规模因素对基金换手率和业绩相关性的影响，我们对过去5年的股混型基金计算了另外两项相关系数：换手率与报告期平均资产净值的相关系数，业绩与报告期平均资产净值的相关系数。可以看出，无论在历史上的哪一年，基金的换手率与规模呈现稳定的负相关性。而大规模的基金中价值风格的基金较多，因此从规模与业绩的相关系数与市场风格存在较大关联：2007、2009和2011年价值风格市场中，较大规模基金业绩较好； 2010年成长风格市场中，较小规模基金业绩较好。结合换手率与规模的相关性，以及规模与业绩的相关性，不难看出业绩与换手率在很大程度上通过规模因素与市场风格因素间接相关。

　　表 2  基金业绩与换手率相关性弱

项目	2007年	2008年	2009年	2010年	2011年
业绩与换手率相关系数	-0.27	0.35	-0.35	0.01	-0.10
换手率与规模相关系数	-0.43	-0.44	-0.45	-0.43	-0.37
业绩与规模相关系数	0.35	-0.26	0.22	-0.20	0.01
基金个数	205	252	304	369	428

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　观察2011年业绩排名前十的开放式主动偏股型基金的换手率，可以看出，这些基金中既有博时价值增长低换手率的蓝筹风格基金，也有以东方龙为代表的中高换手率的灵活操作型基金，还有以富国天瑞为代表的中等水平换手率基金。

　　表 3  2011年业绩排名前十的开放式偏股型基金换手率

基金名称	换手率(%)	业绩(%)	基金名称	换手率(%)	业绩(%)
博时价值增长	99.56	-7.94	鹏华价值优势	66.33	-9.93
东方龙	335.42	-8.39	东方策略成长	398.12	-10.95
新华泛资源	300.40	-9.46	富国天瑞	141.51	-11.31
博时价值增长二	101.18	-9.63	长盛创新先锋	205.47	-11.62
博时主题行业	76.21	-9.63	华夏回报	134.99	-11.77

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　对主动股混型基金2011年的换手率与净值增长率描出散点图如下，横轴代表基金的换手率，纵轴表示业绩。从下图中难以看出二者之间存在明显的线性关系。

　　可见换手率的高低不是基金取得良好业绩的重要因素，换手率只是反映基金经理的操作风格，而不是决定基金业绩的因素。在挑选基金时注重基金管理人的投资管理能力。

　　图 2  基金业绩与换手率相关性较弱

　　资料来源：海通证券基金研究中心

　　注：部分离群点来自于偏债配置的混合型基金