创新型基金双周报:分级股基重回“固定期限型”

浙商证券有限责任公司 邱小平


　　净值及价格表现。沪深300指数近两周震荡回落,下跌了1.3%。前期表现较好的中小盘股继续弱于大盘股。代表大盘股的中证100、中证90指数仅下跌了0.64%和1.87%,而代表中小盘的中证500指数下跌了3.16%。18只股票型分级基金的净值涨幅大多在-3%~0%之内。非指数型的股票型基金表现较好,瑞福、合润逆势上涨了0.15%和0.32%。从单只分级基金来看,由于高杠杆性,银华鑫利、银华鑫瑞、信诚500B、久兆积极的净值跌幅最大,均超过了5%。杠杆股基的价格表现大多与净值表现相当。优先级基金都出现不同程度的上涨,弹性较好的永续型优先级股基走势更强。债市方面,企债、国债仍强势上涨,再创历史新高,涨幅分别为0.14%和0.26%。大部分分级债基的净值再度随债市出现0.4%以上的涨幅,杠杆债基继续维持强势,我们在上一期推荐的利鑫B、浦银增B 涨幅居前,分别上涨了2.2%和5.1%。永续型优先级股基和杠杆债基持续走强再度印证了我们之前的观点--在资金面趋于放松的背景下,弹性好的永续型优先级股基和杠杆债基的优势明显,容易受到市场的追捧。 又一固定期限型分级股基开始发售。近期,申万菱信开始发售其旗下的第二只股票分级基金,和前一只不同的是,这只基金为固定期限型的。这已经是今年以来发售的第三只固定期限型的股票分级基金,而此前发行的十余只股票型分级基金全部都是“清一色”的永续型基金。前两只是前不久发行的中欧盛世和国联安双力分级基金,这两只基金均为三年期限,配比均为1:1,均可配对转换。为保证A 类份额持有人的本金安全,两基金均设臵了到点折算条款。双力还设臵了到期折算条款,每年折算一次,以保证A 类份额持有人的约定收益每年实现。申万菱信中小板分级基金像双力一样,包含了各种折算条款和配对转换条款。不同的是,该基金的固定期限为5年,还附设了上拆条款,以保证杠杆基金在大涨之后的收益实现及杠杆恢复。除了上述三只基金外,即将到期的同庆也将转换为这种固定期限型。基金公司之所以重新热衷固定期限型的分级基金,是因为之前流行的永续型优先级基金有些“名不副实”,持有人收益的高低在一定程度上取决于溢价率的波动,并没有像他们所宣称的那样稳定。

　　“新型”固定期限型分级股基的特征及定价。最新发行的几只固定期限型分级股基,与最初发行的几只基金存在很大的差异,可以看成是对传统固定期限分级基金的改进,我们称之为“新型”固定期限型分级基金。与传统固定期限分级基金相比,这些基金有以下一些特点。一是,这些基金是本质上是开放式基金,有三类份额--母基金、A 类和B 类,母基金就是一般的开放式基金,后两类不能单独申购、赎回,但可以转换为母基金。而传统固定期限分级基金是封闭式的(如同庆、国泰估值),只有两类份额;二是,这些基金都存在配对转换机制,可保证A、B的整体溢价率在零附近。而传统固定期限分级基金,整体上就是一只普通的封基,一般会存在较大的整体性折价。这样,显然会影响其发售规模(理性的投资者显然不会去认购一只上市就会大幅折价的基金);三是,这些基金都含有下拆机制,当大盘大幅下跌,杠杆基金净值大跌至设定的阀值(一般为0.25元)时,下拆机制触发,A类份额将获得巨额分红,从而最大限度的保全A类份额的本金和应收约定收益。而传统固定期限分级基金没有下拆机制,A类持有人在极端的情况下本金和约定收益会受到损失。不过,下拆机制对A类持有人既有有利的一面,又有不利的一面。有利的是本金在大幅下跌的时候得以保全,不利的是大盘大跌之后(触发下拆机制)又大幅反弹,A类的份额已大幅减少,不能继续获取较高的约定收益,有一定的再投资风险。不过,总体看来,本金保全的价值要大于再投资风险。以双力A为例,按照其目前的条款,我们测得其理论价值为1.098元,而如果没有下拆机制,则其价值为1.075%。即下拆机制将其价值提升了2%左右。与永续型分级基金相比,该类基金最大的特点在于A类份额收益确定性更强。从本质上说,永续型优先级基金相当长期债券,而固定期限优先基金相当于中期债券,前者的风险显然要高于后者。目前,永续型优先级的内在收益率一般在7.5%~7.7%之间,而固定期限优先级基金的收益率一般在6.3%~7%之间。当然,有些固定期限优先级债基的收益也在7%以上,不过这些基金流动性较差或收益存在一定的不确定性,如聚利A的约定收益是浮动的(约定收益会随国债收益率的变化而变化),增利A在母基金净值在面值以下时本金会减少等。另外,相对于优先级债基,优先级股基的风险更大一些,因为在到期时投资者不能立即赎回,本金及约定收益存在几个交易日的风险暴露,这样,优先级股基在到期前仍有可能存在一定的折价。综合考虑优先级基金当前的收益率水平、收益的确定性及可能存在的到期折价,我们认为新型的固定期限优先级基金的到期收益率应在6.8%~7.3%之间,若收益率高于7.7%,则建议积极介入。

　　投资建议。优先级基金继续保持强势,收益率有所下降。固定期限优先级基金中,建议继续关注到期收益率相对较高的聚利A、增利A和浦银增A,年化收益率分别达到7.86%、7.83%和7.3%。在资金面放松、债市不断创出历史新高的背景下,建议投资者适当关注弹性较好的永续型优先级基金和杠杆债基。永续型优先级基金,可关注到期收益率较高的银华金瑞和建信稳健。杠杆债基中,可继续关注汇利B、利鑫B、浦银增B以及聚利B。杠杆股基中,可继续融资利率较低久兆积极及溢价率较低的同瑞B、泰达进取和睿智B。