2012年第2季度债市投资策略报告:经济正显“稳进”,债市仍当防守

华泰联合证券有限责任公司 林朝晖


　　今年前2月信贷开局的“井喷”动力低于往年,但其已具备积极财政投入可发挥拉动作用、货币政策数量型宽松正更加“到位”、信贷结构上先导扩张也开始显露等三大有利推动条件,预计未来货币信贷增长将逐步温和回升,今年全年新增信贷在8万亿元或略高水平,相应社会流动性总体状况将比去年适度宽松。

　　我国目前固定投资扩张动力犹存,随信贷资金“短板”逐步解除,预计今年全年固定投资名义增速将不低于20%。与此同时在海外经济形势已初显平稳以及人民币升值幅度有所放缓背景下,今年外需对中国经济的冲击影响不会比去年第4季度出现进一步恶化。我们预计2012年全年GDP增速有望保持在8.5%-9.0%,且波动趋势上可能呈现经济增速逐季小幅回升。

　　去年8月份以来CPI涨幅持续快速回落的主要拉动因素为食品类价格和非食品类中居住项价格。在肉价继续回落、菜价将恢复性上涨以及粮价保持平稳上涨的基本格局下,年内食品价格涨幅并不具备继续大幅回落空间。居住类价格受楼市调控影响将持续受压,但房租部分仍具一定刚性上涨支撑,水电煤等公共产品价格也具有相应补涨需求,因此居住类价格整体转为同比下跌的可能性较小。此外今年劳务成本和生产资料价格具备一定上涨空间,也将对消费物价产生传导影响。在以上物价结构下预计今年月度CPI同比涨幅的低点水平在2.5%-3%之间,全年CPI均值在3%左右。

　　去年以来两次下调准备金率均伴随当月外汇占款出现低增长甚至净减少,因此外汇占款波动构成准备金率下调的重要触发因素。预计今年人民币对美元汇率将呈现双边波动、稳中略升,相应外汇占款保持适度缓步增长,年内剩余准备金率上调空间应为1-2次。同时去年第4季度商业银行已开始自发降低上浮利率贷款占比并使贷款平均利率小幅回落,今年以来银行系统流动性继续改善,票据利率等融资观察指标也迅速回落,相应银行降低上浮利率贷款占比的调节行为应仍在进行之中。存款利率调整方面则还需考虑轻微正值的实际利率以及居民储蓄意愿低落变化等制约因素。目前存贷款利率合理调节方向可为适度提升活期存款利率以及降低贷款利率,并尽量兼顾银行存贷比状况,因此利率市场化的双向调节应可优先于存贷款利率单向调整,不排除央行在年内扩大银行对贷款利率下浮区间乃至择机推出银行对存款利率上浮区间。

　　综合而言,我们认为年内宏观经济有望呈现稳中趋进而难持久低落,货币政策方面将延续目前以数量型宽松为主而难启动降息,资金改善程度也将基本与3月份相仿而难出现过度放松,因此债券市场环境总体上进入利好出尽乃至利空积蓄阶段。

　　结合目前债券市场的估值,中长期国债收益率在达到或靠近其历史均值水平情况下,待政策解压使得中国经济长期增长动力及转型效率得到进一步验证后,国债收益率仍有逐步上行空间;金融债相对国债具有一定利差优势,但其一般也具有跟涨或跟跌特性,因此难具备独立的价值表现;信用产品在各项利差已回归至历史均值附近,综合考虑扩容及评级质量等因素,其信用利差状况已由原有优势转为劣势显露。

　　将债市前景与目前债券估值相对照,我们认为年内债市上涨机会欠缺,并将面临跌价风险释放,相应在操作策略上应可采取“勤设防、不追涨”式保守打法,建议主要可对票息在5%以上的偏短期限、中等评级信用产品进行“越跌越买”式配置型投资,交易性机会则尚需等待未来债市风险释放中的超跌表现。