第一上海：买入网龙 目标价5.95元

　　2011 年核心业务增势良好，但一次性项目致利润低于预期

　　2011 年全年网龙实现收入7.6 亿元人民币，同比增长43.1%，实现净利润1.35 亿元，收入符合预期但利润低于我们1.76 亿元的预期，主要是因为政府补贴收入下降以及衍生财务工具亏损及利息的影响，影响总额在4000 万元左右。综合来看，网龙的核心利润还是符合我们预期。

　　老游戏持续发力，贡献稳定现金流

　　2011 年《魔域》和《征服》两款游戏占了游戏业务7 亿元人民币将近85%的比重，其中《魔域》在4 月和10 月分别推出了《吸血圣战》和《百战雄狮》两个中文资料片，而《征服》则在12 月推出了《海盗来袭》，老游戏在新资料片的推动下，带动整体的ACU 连续三个季度运行在30 万以上，ARPU 值同比也略微有所增长，31.9%的收入增速也高于大型角色扮演类客户端游戏行业23.4%的增幅。从2012 年来看，我们认为，《魔域》和《征服》依然是网龙的主力，将会在年内各推两个资料片，而新游戏上，《地下城守护者》和《变形金刚在线》将是今年的重点，我们预计2012年公司的网游收入为8.1 亿元，较2011 年同期增长15.6%。

　　无线业务先发优势明显，待市场溢价

　　2011 年网龙无线业务收入5,945 万元，分类亏损937 万。从业务结构看，网龙已经完成门户网站(91 手机娱乐门户、安卓网)应用商店(91 手机助手、安卓市场)内容供应(熊猫看书、熊猫影音等)三个环节的布局，并且相互形成正反馈机制。

　　结合我们对2012 年无线市场的三个判断：一是搭载Android 操作系统的千元智能机放量；二是应用商店成为移动互联网的主要入口之一；三是应用商店的格局基本稳定。我们认为，91 手机助手的月活跃用户已经达到1,150 万，2012 年的领先的优势将继续扩大，平台的价值对于广告主、应用开发者等将更具吸引力，预计2012年无线业务的营收为1.7 亿元。

　　目标价5.95 港元，买入评级

　　我们按照分部估值法，给予游戏业务2012 年8.5 倍P/E，得市值19.1 亿港元，无线业务提升估值至2.5 亿美元，网龙持有62%股权合12 亿港元，得网龙目标市值为31.1 亿港元，合每股股价5.95 港元，买入评级。