恒丰转债(110019)上市定价分析

申银万国证券股份有限公司 朱岚


　　结论或投资建议:当恒丰纸业的股价为7元时,恒丰转债的合理价值在108.48元~109.85元,我们建议投资者在107元以下买入,在107-108.48元之间增持。超过109.85元时,股价按7元计算,转股溢价率超过7.97%,而且纯债溢价率超过40%,我们不建议增持。建议在109.85元-111元之间观望,在111元以上卖出。(不同股价对应的转债价格预估值详见正文,买入卖出价格区间可类推)原因及逻辑:1、纯债价值和票面利息均较低恒丰转债的累计现金为9元,年平均票面利率在09年以来发行的转债中处于中等水平。按7.2%的贴现率计算,则纯债部分价值为78.18元,是转债市场纯债价值最低的转债。2、回售条款较好恒丰纸业可转债的回售保护期仅1年,且回售价格高于国电转债,在近期发行的转债中属于回售条款较宽松的转债。3、摊薄压力较高恒丰纸业可转债全部转股对总股本的摊薄压力约为28.24%,高于07年以来发行的所有转债。4、恒丰纸业是国内最大的卷烟配套系列用纸制造商。主要生产卷烟纸、滤嘴棒纸、接装纸原纸、铝箔衬纸和其它特种工业用纸,2011年产能10.5万吨。其中卷烟纸和滤嘴棒纸约占主营业务收入70%。公司产品需求稳定且重点供应国内大型卷烟厂商,因而卷烟用纸价波动有限,与成本相关性的较弱。

　　成本波动主要取决于原材料价格的波动,其中木浆和废纸的成本约占生产成本的六成以上。公司原材料主要是进口木浆,从国外大型木浆生产企业采购。预计目前在国际浆价在2011年大幅回调之后,2012年全年浆价将低位企稳,回升幅度相对有限,全年均价将显著低于2011年。公司毛利率对浆价成本敏感度较高,受益于市场浆价低位,预计2012年公司净利润有望显著提升。5、当恒丰纸业的股价为6.86元-7.14元时,按9%-11%的波动率估计恒丰转债的市场合理定位约在107.7元-109.4元之间。6、恒丰转债的发行预示着新一轮转债市场扩容正式启动,中国重工可转债和石化2期可转债已经过会。恒丰转债的发行规模很小,上市后流动性将会较差,今年业绩弹性尚可,但摊薄较大,我们估计其估值将低于中鼎和巨轮,甚至低于美丰。去年年初海运上市时,市场对海运的价格普遍高估,但其实海运由于转债市场估值的下降以及后期的供给压力预期导致价格远低于市场平均水平。

　　有别于大众的认识:由于恒丰转债规模很小,如果大股东不减持,上市首日的交易量将较小,少量配置需求将可能推升恒丰转债的价格。但基于我们对后续供给压力的预期和对股票市场较为中性的态度,我们仍不建议追高。