可转债二季度策略:中盘转债估值洼地再次显现

海通证券股份有限公司 姜金香


　　估值洼地将再次创造投资机会:我们认为在2012年一季度末转债的估值洼地已经再次显现,系统性风险(Systematic risk)、供给冲击(Oversupply)、及过度悲观的主动下修转股价预期(Sentimental mood) 这三颗重磅炮弹已经砸出估值洼地。操作思路上我们建议投资者逐步潜伏中盘转债个券,不建议投资者触碰小盘转债。个券上,我们仍旧推荐大盘转债中的石化转债,以及债底强的中盘转债,首推川投、海运及新钢转债;

　　量化为纲,把握中盘个券的机会:目前投资者在进行转债配置中普遍存在如下问题:

　　(1)大盘转债如何压箱底;

　　(2)流动性差的中小盘个券怎么拿,怎么把握机会;

　　(3)面对系统性风险与机会,如何减配与增配。我们提出基于BLACK-LITTERMAN模型的可转债量化配置方案,并将我们近半年多来的可转债策略报告作为“主观观点”融入数量模型,最终在每个阶段得出优化后的转债个券配置比重。试验结果显示,量化策略下的转债收益大幅跑赢中信标普可转债指数。BL模型有效的将卖方观点以数量化的形式表现,并在控制风险的基础上有助于投资者把握中小盘流动性较差的个券的机会。 股市或将最后一跌:去年10月与今年2月的股市上涨同为估值修复性上涨,去年12月股市大跌与目前的情况同样源于投资者对经济硬着陆的担忧,而这些归根结底是各方对经济产出缺口的看法不同。每次下跌都是由于管理层不认可市场判断存在的巨大产出缺口,导致政策放松过慢,经济加速下滑;而每次上涨都源于市场预期经济下滑速度超过管理层忍耐极限,认为政策放松指日可待。对比日本70年代与韩国80年代经济结构转型,我们发现目前管理层的态度与当时日韩政府如出一辙,但当时日韩政府最终都选择了政策放松,我们相信中国管理层也不例外,从经济周期来讲,中国正在进入经济衰退的下半场,股市也在接近其对应的周期底部;

　　供给冲击不再是绕不开的难题:我们曾在去年底,今年1月及2月多次提示投资者一级市场转债发行对二级市场的供给冲击,但我们在3月策略报中对转债供给冲击的态度产生180度转变,认为供给冲击不再是大问题。供给冲击的本质在于一级市场新发行转债的投资价值较二级市场存量转债更高,若此种假设不成立,则供给冲击无从谈起。我们认为投资者对供给冲击的预期已经充分反映在转债二级市场交易价格中,砸出估值洼地,特别是对于前期未获得明显上涨的偏债型中盘转债,价值明显,若市场再抛出“股债两不靠假说”加大对中盘转债的冲击,我们认为可以加大对股债两不靠转债的持仓力度,静待超额收益出现;

　　仍旧悲观的主动下修转股价预期导致转债低估:部分曾被认作为纯债品种的个券今年一季度由于主动下修转股价预期死恢复燃而带来一波可观上涨,但对于目前其他一些债底强,转股溢价率高的转债来说,投资者的热情仍旧不高。我们认为这些转债无论从其正股股性还是主动下修转股价的预期都被低估,形成双保险估值洼地,较高的到期收益率使得机会成本逐步降低,而“看不到的超预期事件”将带来“惊喜”;